Mercati. Outlook trimestrale Q3 2019 | Robeco

Jamie Stuttard, Co-Head Global Macro presso Robeco, riassume le ultime visioni sui mercati del team Credit e le implicazioni per il posizionamento del portafoglio.

1. “Pensiamo che i picchi dell’oro siano un indicatore di allarme precoce”
2. “Gli investitori sono preoccupati per le società che hanno assunto troppi debiti o operano in settori difficili”
3. “Rimaniamo cauti sul bottom dell’alto rendimento degli Stati Uniti”

4. “La BCE sta rapidamente passando a QE2”
5. “Il QE, pensiamo, è molto più potente dei tagli dei tassi d’interesse”
6. “Ora non è il momento di essere aggressivamente sottopeso”

Cosa è cambiato dall’ultimo trimestre?

Ci sono tre cose che sono cambiate nel corso del secondo trimestre, e queste sono il commercio, i mercati azionari statunitensi e l’oro. Siamo già stati preoccupati per le relazioni commerciali globali per diversi trimestri, ma è stato a metà maggio di questo trimestre che le tensioni commerciali si sono intensificate. Ora, più in generale, riteniamo che sia in atto una profonda tendenza alla globalizzazione, e possiamo vederlo nella caduta delle fusioni e acquisizioni transfrontaliere. Se queste tendenze continuassero, allora ciò potrebbe potenzialmente mettere a rischio il modello di business multinazionale di esternalizzare l’offerta di manodopera a basso costo in posti come la Cina. Potrebbe potenzialmente erodere i margini aziendali attualmente elevati e potrebbe anche limitare le basi dei clienti delle aziende. Se guardiamo alle tensioni commerciali, potrebbero anche diffondersi nel settore tecnologico, e notiamo dal nuovo piano economico di Elizabeth Warren che potrebbe non essere limitato all’amministrazione Trump. Allo stesso tempo i mercati azionari – il secondo cambiamento – hanno visto nuovi massimi storici negli Stati Uniti. Sappiamo dalla storia che i mercati azionari tendono a ritardare il credito. Lo abbiamo visto nel ciclo del 2007, per esempio, e l’abbiamo visto anche nell’89 e nel 1990. Quindi non pensiamo che le azioni siano il canarino proverbiale nella miniera di carbone. E questo ci porta al nostro terzo cambiamento, che è l’oro, dove i prezzi dell’oro hanno accelerato fino a raggiungere un nuovo massimo di cinque anni. Abbiamo esaminato la relazione tra oro e credito su vari cicli di credito, e pensiamo che i picchi dell’oro siano un indicatore di allarme precoce. L’abbiamo visto nel settembre 2007, per esempio. L’abbiamo visto anche nel 2001. Quindi questa è una ragione per essere prudenti.

L’allentamento della FED aiuta?

Quindi, i mercati dei tassi statunitensi di front-end stanno valutando tra 75 e cento punti base di tagli dei tassi. Pensiamo che l’impatto della Fed sul credito possa davvero essere diviso in due orizzonti. Il primo è il breve termine, o l’orizzonte di trading, dove pensiamo che, mentre il mercato si scalda ai tagli della FED, questo è davvero molto positivo, e puoi ottenere quello che abbiamo chiamato un rally forte in quel breve periodo. Ora, a giugno, i mercati del credito sono già stati molto forti, quindi potremmo aver già avuto il rally. Il secondo orizzonte è più l’orizzonte di investimento, e ciò che conta davvero è se la Fed consegna solo un paio di cosiddetti tagli alle assicurazioni, come ha suggerito Richard Clarida, e come abbiamo visto in tempi come la metà degli anni ’90, o se noi vediamo un ciclo di taglio dei tassi d’interesse molto più sostenuto, come abbiamo visto nel ’89 -’90, o nel 2001-2002. Se abbiamo quell’ambiente di metà degli anni ’90, allora questo potrebbe essere abbastanza positivo, con un paio di tagli che si allungano e gli spread del credito si restringono. Ma se abbiamo un ciclo di taglio dei tassi più sostenuto, abbiamo fatto qualche analisi che mostra che gli spread del credito si allargano, ed è proprio perché la Fed taglierebbe molto perché l’economia sta rallentando, e il rallentamento della crescita lo faremo testare a quegli emittenti più indebitati nell’universo del credito. La Fed potrebbe dare un’oncia di aiuto, ma il ciclo del credito richiederà la sua libbra di carne.

Hai menzionato l’ultima volta la sovraperformance all’interno di un alto rendimento di BB rispetto a CCC. Questo è continuato?

I crediti BB ad alto rendimento hanno continuato a sovraperformare i CCC; e se diamo un’occhiata ai grafici, allora prima di tutto possiamo vedere la svendita alla fine dell’anno scorso, dove i CCC hanno sottoperformato. Quindi, nel q1, durante il rimbalzo, sia i BB che i CCC si sono ridotti, ma i CCC sono in ritardo rispetto a quello che avrebbero dovuto fornire in considerazione del beta più alto; avrebbero dovuto essere rafforzati di oltre 300 punti base. Quindi, se guardiamo a giugno, allora questo mese i BB si sono rafforzati di oltre 50 punti base, mentre gli spread dei CCC si sono ridotti di meno di 50. E se i CCC avessero mantenuto il loro beta, avrebbero dovuto essere rafforzati di centosettanta punti base, in modo che sotto le prestazioni continuassero. Pensiamo che rifletta la preoccupazione degli investitori per la fascia più bassa del mercato high yield. Gli investitori sono preoccupati per le aziende che hanno assunto troppo debito o operano in settori difficili come la vendita al dettaglio. Quindi, restiamo prudenti nella parte inferiore dell’ottimo rendimento statunitense.

Che mi dici della BCE?

Quindi, la BCE si sta rapidamente spostando verso il QE2, avendo appena terminato il QE1 alla fine di dicembre 2018. Il discorso del presidente uscente Mario Draghi a Sintra a metà giugno ci ha riscaldato all’idea di possibilmente un nuovo PSPP o programma di QE governativo . Non sappiamo se sarà annunciato a luglio o settembre e non è ancora chiaro se le obbligazioni societarie saranno incluse in un QE riattivato, ma pensiamo che ciò sarebbe molto positivo per i mercati delle obbligazioni societarie in euro. Il QE, pensiamo, è molto più potente dei tagli dei tassi d’interesse, perché hai i cosiddetti spostamenti di portafoglio, quando la BCE acquista titoli di stato e hai una concorrenza diretta nel mercato delle obbligazioni societarie, alterando l’equilibrio tra domanda e offerta se il La BCE sta acquistando obbligazioni societarie.

Cosa significa per il posizionamento del portafoglio?

Se esaminiamo gli spread di credito, siamo seduti intorno alla loro media quinquennale, quindi pensiamo che ora non sia il momento di essere aggressivamente sottopeso. Robeco ha avuto quella posizione nel 2018 e ha funzionato molto bene. Invece, pensiamo che ci siano più decisioni di allocazione regionali e di qualità che dovrebbero dare i loro frutti. Come ho già detto, nell’alto rendimento degli Stati Uniti siamo sottopesati nella fascia più bassa del mercato, essendo molto prudenti nei confronti dei CCC; e in euro siamo ora un po’ più costruttivi sulla parte corporate del mercato, dato il QE della BCE. E se guardi al mercato delle obbligazioni societarie della zona euro più in generale, anche se abbiamo i rendimenti dei bund negativi, con rendimenti in bund inferiori ai rendimenti dei titoli di Stato giapponesi proprio attraverso la curva, abbiamo ancora una curva in positivo, che attrae il carry; abbiamo tassi negativi sul cash, che sta bruciando un buco nelle tasche degli investitori; abbiamo potenzialmente un altro taglio dei tassi che potrebbe provenire dalla BCE. Abbiamo un QE per le obbligazioni societarie e anche i costi di copertura in altre valute come lo yen, significa che c’è un interesse giapponese nel mercato delle obbligazioni societarie in euro, e pensiamo che quei flussi potrebbero continuare, quindi siamo più costruttivi sulle società europee rispetto ad altre parti del mondo.