I nostri senior leader degli investimenti condividono le loro opinioni sull’investimento in tempi di incertezza sui mercati e su come le loro prospettive sono cambiate rispetto all’inizio dell’anno. Essi discutono sulla divergenza del mercato, se c’è semplicemente troppa attenzione sulla Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti, dove vedono le opportunità e come stanno cercando di giocare in difesa.
[Nota: quella che segue è la trascrizione completa tradotta del video da cui sono stati tratti i due spezzoni che trovate qui, molto più utile che i singoli pezzi]
Ed Perks: Sai, quando penso a ciò che abbiamo vissuto fino ad ora nel 2019, ciò che veramente mi colpisce sono le correnti trasversali che stiamo vedendo nei mercati e forse un modo estremo di dire che sarebbe che abbiamo una vera disconnessione o disaccordo tra i mercati. E, di conseguenza, da una prospettiva multi-asset, abbiamo effettivamente frenato un po’ il rischio e sicuramente il modo più ovvio per farlo in un portafoglio multi-asset è quello di ridurre un po’ le azioni. Quindi, forse, esplorarlo un po’ e dare una spiegazione logica a ciò che stiamo vedendo, chiaramente, dal punto di vista economico, un po’ di decelerazione a livello globale, certamente, ma più negli Stati Uniti di recente e questo è qualcosa che ci ha un po ‘preoccupati per sapere esattamente dove sta andando. Questa è una funzione della serie di aumenti dei tassi [di interessi] che abbiamo sperimentato nel 2017 e nel 2018 avendo questo standard, un tipo di effetto ritardato, di effettuare attività economica? O è una funzione del rallentamento di essere un po’ più pronunciato a livello globale? E il vero problema con cui abbiamo a che fare, penso, oggi e che sta davvero cominciando a influenzare il modo in cui vogliamo posizionare i portafogli, è l’incertezza che ora attira i mercati.
Sonal Desai: Ma sai, direi che dobbiamo distinguere tra rischi reali e rischi del mercato finanziario. Perché per me, tornando a quello che stavi dicendo, Ed, ho visto sicuramente una decelerazione. Ma se guardo in giro per il mondo e guardo ciascuno dei blocchi principali per così dire, e se guardo all’area dell’euro, guardo ai mercati emergenti, guardo agli Stati Uniti, sì c’è stata una decelerazione, ma ancora sopra il potenziale. Quindi, se guardo alla crescita globale, penso che sia quasi prematuro presumere che la crescita stia rallentando. D’altro canto, il modo in cui le banche centrali stanno reagendo, in particolare la Fed, mi preoccupa perché, sapete, non appena ci troviamo nella posizione in cui ci troviamo adesso, dove i mercati reagiscono in modo più positivo a dati economici negativi, significa che stanno agendo sulla Fed, non sui dati e che, per me, è una preoccupazione.
Stephen Dover: Sì, sono assolutamente d’accordo sul fatto che, come la persona responsabile dell’equity, molte delle mie domande riguardano ciò che la Fed sta per fare piuttosto che i guadagni o le società o il modo tradizionale in cui guardiamo la cosa.
Ed Perks: Penso che saremmo tutti d’accordo sul fatto che preferiamo che la Fed non agisca semplicemente per placare i mercati. Preferiamo che la Fed agisca perché vi è un’ulteriore decelerazione tangibile dell’attività economica o assistiamo a un aumento delle tensioni commerciali fino al punto in cui ciò sarebbe implicito per la seconda metà dell’anno fino al 2020.
Stephen Dover: Dal lato del mercato azionario, ovviamente, preferiremmo che il mercato azionario salisse a causa della crescita degli utili, non a causa dell’espansione, perché più hai un’espansione P/E [prezzo/guadagni], più sei sensibile ai tassi di interesse. È l’inverso dei tassi di interesse.
Ed Perks: Questo ci porta quasi alla valutazione del mercato azionario, che è l’altro elemento di questo perché mentre c’è ancora crescita degli utili, e forse stiamo solo rallentando la crescita tendenziale a lungo termine o la crescita potenziale da un livello elevato di crescita, certamente negli Stati Uniti a causa dello stimolo fiscale. Ma diciamo che stiamo decelerando, i mercati azionari hanno questa piccola sfida, perché la crescita è stata così aumentata artificialmente nel 2018 da avere più complicazioni per il prossimo paio di trimestri. Questo è il motivo per cui siamo imperniati e certamente non siamo propensi a consigliare una inclinazione più difensiva, ma è solo in modo incrementale che siamo passati a quella direzione da dove eravamo nella prima parte dell’anno a causa delle prestazioni di alcune delle più rischiose attività nei mercati.
Sonal Desai: Direi, sai, di spostarci un po’ verso la Fed per un momento e solo guardando quello che hanno fatto, penso che avrei letto Jay Powell come un ragazzo piuttosto cauto, e non posso credere che la Fed sia a suo agio con il tipo di rally che abbiamo visto sulla base dei prezzi dei mercati in grandi quantità di tagli dei tassi. Sai, penso che la Fed probabilmente, chiaramente, credo che la Fed avrebbe dovuto essere molto più preventiva in termini di aumento dei tassi di quanto non sia stata finora. Detto questo, il tipo di raduni che abbiamo visto, non posso credere dal punto di vista della stabilità finanziaria, che renda la Fed confortevole. I mercati in questo momento guardano al commercio e potresti ottenere un grosso cambiamento nel commercio nella seconda metà dell’anno, e sai, questo potrebbe essere uno shock. Ma, tieni a mente, il primo taglio del commercio, in termini di tariffe, è sui prezzi. Sai, l’incertezza, assolutamente, sarà un problema, che verrà dalla politica, che verrà dal commercio. Ho dichiarato che chiamare questa guerra commerciale è essenzialmente una guerra fasulla e abbiamo aspettato che questa guerra esplodesse. Non è ancora successo.
Stephen Dover: Penso che la prima cosa da capire sul commercio e, penso, probabilmente lo capiamo, è che quando si imposta una tariffa su un altro paese che non è una tassa sull’altro paese, si tratta di una tassa sul consumatore americano. Quindi penso, cerchiamo di essere sinceri su questo. Ciò non significa che non danneggi l’altro paese, ma significa che aumenta i prezzi nella maggior parte dei casi.
Ed Perks: O erode i margini di profitto.
Stephen Dover: O erode i margini di profitto, e questa è la seconda cosa.
Sonal Desai: Quindi questo è l’elemento sequenziale e questa è una discussione che stiamo avendo molto nel nostro team in questo momento, giusto? Margini di profitto, assolutamente il primo round. Ma per me c’è una piccola capsula di Petri, che sono le lavatrici. Sai, pensiamo alle lavatrici per un momento, giusto? Abbiamo avuto lavatrici, quelle tariffe sono in vigore da un anno e mezzo, quindi cosa è successo in realtà? E ho visto molte analisi. Indovina cosa? I prezzi sono aumentati. Ma quello che ho trovato è stato davvero interessante, i prezzi sono aumentati su tutte le lavatrici e la gente continua a comprarle, il che a mio avviso sostiene un certo elemento di potere dei prezzi. Il secondo turno potrebbe essere che le persone escano e investano di più, i produttori americani investono di più nelle fabbriche, non lo so, ragazzi lo sapete, ma forse è questo, alla fine, il nocciolo della questione, o la domanda cala.
Stephen Dover: Penso che sia questo il punto ed è lì che siamo. Se guardi realmente alle statistiche e dici, bene, quanto queste tariffe influenzano gli scambi, è davvero molto piccolo, de minimis. Ma è l’incertezza che si è verificata… Mi è successo di avere un colloquio con un amico che lavora per un produttore che ha fabbricato in Cina. Così hanno spostato la loro produzione in Messico poco prima di queste tariffe. Voglio dire, le imprese non sanno cosa fare, quindi l’effetto di ingrandimento sul business, l’incertezza, è la preoccupazione. Quello che è meglio per il mercato azionario è un certo livello di certezza. Quindi siamo entrati in questo scenario due anni fa, quando noi [gli Stati Uniti] abbiamo abbassato le tasse sulle imprese, abbiamo abbassato la regolamentazione, eravamo l’ambiente più positivo per i mercati azionari che avremmo potuto avere. E poi abbiamo fatto qualche passo indietro, perché adesso [le aziende] non sanno dove investire, stiamo guardando a un cambiamento davvero grande e come potremmo dover cambiare l’intero cerchio di produzione. Voglio dire, questo è un grosso problema. E penso che in un primo momento con le tariffe cinesi e anche con le tariffe messicane, ci fosse un po’ di, sai, lo faremo, sarà tutto finito entro tre mesi, non abbiamo davvero bisogno di apportare eventuali modifiche. E a questo punto, semplicemente non lo sappiamo. Giusto?
Ed Perks: Il tema di alcune di queste conversazioni è che il potenziale di cambiamento è alto.
Sonal Desai: Sì, assolutamente, pieno accordo.
Stephen Dover: Sì.
Ed Perks: Sia che si tratti di equity, sai, fondamentali aziendali, mercati e, e penso che stiamo vedendo ciò. Quindi penso che in relazione ai portafogli che gestiamo, riflettendo su questo, come hai una certa flessibilità, alcuni mezzi per gestire un più alto livello di volatilità che stiamo vedendo nei mercati? Voglio dire, basta ricordare che il downdraft che abbiamo appena vissuto a maggio è stato capovolto da alcune dichiarazioni molto ovvie della Fed circa l’adozione di azioni necessarie o appropriate, se necessario, e il rally del mercato è stato sostanziale.
Stephen Dover: Assolutamente
Sonal Desai: Anch’io penso che, in termini di inasprimento delle condizioni monetarie, non dovremmo concentrarci semplicemente sui rialzi dei tassi. Quindi sì, ci sono stati molti aumenti dei tassi. Ma se guardo alle dimensioni del bilancio della Fed, è ancora ben oltre 4 trilioni di dollari. E sai, sottolineo sempre che, sai, questo è il lato attivo del bilancio della Fed. Il lato di responsabilità di esso è essenzialmente seduto come riserve in eccesso. Quindi sai, quindi, in un certo senso, abbiamo un sacco di liquidità contingente, che è disponibile là fuori, se vuoi. Quindi puoi avere, sai, aumenti dei tassi di interesse, ma hai ancora credito abbastanza liberale, come abbiamo notato. Quindi questi sono alcuni dei motivi per cui sento che sì, stiamo assistendo ad un addolcimento, ma sicuramente non abbastanza per me da pensare che ci stiamo preparando per quel punto di svolta. Sai, un’altra ragione molto frequente o motivo di recessione, storicamente, è stata un’economia eccessivamente esuberante, un sacco di inflazione di una Fed eccessiva. Bene, non abbiamo visto l’inflazione, ma penso che probabilmente ne vedremo di più, ma certamente non vedremo una Fed eccessiva. Questa deve essere una delle Fed più accomodanti della storia.
Ed Perks: Forse è solo il fulcro delle prospettive economiche globali, abbiamo visto di nuovo i tassi negativi in Giappone, in Germania, ancora molta incertezza intorno alla Brexit. Quindi sono solo curioso di sapere dove pensiamo che le principali regioni economiche siano, forse in particolare, che tipo di opportunità di stimolo, stimoli incrementali, perché in molti casi non abbiamo visto quelle banche centrali muoversi allo stesso modo della Fed negli Stati Uniti.
Sonal Desai: Io non faccio parte del campo che pensa che la zona euro debba necessariamente fare la fine del Giappone. Il Giappone rimane ancora l’unico paese al mondo, nel mondo sviluppato e presumibilmente anche l’universo dei mercati emergenti, che ha effettivamente visto la deflazione. Quindi, iniziamo da lì e iniziamo da quello. Non penso che l’area dell’euro stia andando verso la deflazione. Mi preoccupo per l’area dell’euro, chiaramente, ma non è una preoccupazione imminente, è un problema in corso. In particolare, abbiamo avuto una politica monetaria molto semplice da parte della BCE [Banca centrale europea]. La BCE è essenzialmente quella che considererei l’unico adulto nella stanza dell’Eurozona, quindi la BCE è responsabile di prevenire un’altra crisi del debito della zona euro. Il motivo per cui ho persino sollevato questo problema è che ci sono questioni precise in gioco con l’Italia ed è solo che la gente non ha voluto pensarci, è stato molto più comodo non preoccuparsi di ciò che sta accadendo nell’area dell’euro. Questo è il populismo al suo meglio o peggio, e il populismo sociale. La mia grande preoccupazione per il populismo sociale, e lo definisco sociale perché è davvero molto focalizzata sull’immigrazione nel caso dell’Italia e di molti paesi in Europa, ma c’è questa enorme tendenza al populismo sociale a scivolare verso il populismo economico e lo stiamo vedendo che nel caso di deficit di bilancio in aumento, che non possono avere, dati i loro problemi di debito.
Ed Perks: Con i mercati sovrani ora ai rendimenti negativi, i mercati del credito societario hanno rendimenti molto bassi, certamente relativi ad altre attività di credito statunitensi. Stephen, sono interessato alle prospettive azionarie in Europa in particolare, perché penso che guardando molte delle grandi aziende, le multinazionali forse dipendono un po’ di più dal commercio globale.
Stephen Dover: Una specie di nostra tesi sull’Europa è stata, così tante aziende europee sono globali, e quindi devi considerarle come aziende globali, devi davvero capire da dove provengono le loro entrate, ma hai ragione, se c’è un rallentamento della crescita globale, sarà dura per quelle aziende. Stiamo guardando il Regno Unito e penso che se guardi al Regno Unito come a un mercato azionario, sembra un mercato ragionevole e sicuramente migliore rispetto alle previsioni di tutti, ma hai questa sbornia di Brexit che semplicemente non sappiamo come andrà a finire, ma questo è un posto in cui crediamo davvero che ci siano opportunità, ma c’è anche qualche rischio al ribasso. La Germania… la sua economia è in realtà molto legata alla Cina. Quindi, devi guardare l’intero quadro globale in Germania, sta lottando, in questo momento. Siamo preoccupati per il lato populista ed è qui che abbiamo avuto questa conversazione, la nostra intera conversazione ha detto che ci sono questi rischi idiosincratici che non possiamo davvero prevedere. E penso che quello che devi fare è guardare uno scenario di ciò che potrebbe accadere se qualcosa, uno dei rischi idiosincratici, accadesse. Quindi, per esempio, guardiamo al Regno Unito e diciamo che probabilmente a questo punto, probabilmente, ha senso investire in questo, a questo punto potrebbe esserci più rialzo che svantaggio. L’Europa, da un punto di vista economico, non pensiamo che stia entrando in recessione, ma non sta neanche andando a gonfie vele. Tuttavia, da un punto di vista azionario, potrebbe esserci qualche valore perché è relativamente più economica degli Stati Uniti.
Sonal Desai: E direi, in realtà, guardando l’Europa, è una di quelle situazioni in cui davvero, penso, se guardiamo all’eurozona come a una singola entità, ci possono essere degli errori, diciamo così.
Stephen Dover: Sì, assolutamente.
Sonal Desai: Se guardo alla Spagna, ad esempio, la Spagna ha fatto tutte le cose giuste. Di sicuro non hanno lasciato perdere la loro crisi. Direi che la Spagna è uno dei nostri spazi preferiti in cui investire e penso che questo si rifletterà probabilmente anche sul versante societario, rispetto alla Spagna, e l’Italia, senza sorprese, è uno dei luoghi che ci dà più preoccupazioni. Guardo la Germania ed è in una certa misura, per me, delle preoccupazioni per il populismo, la debolezza della [Cancelliera] Angela Merkel nell’attuale contesto in Germania per quasi tutto l’ambiente post crisi dell’Eurozona, il post-GFC [ La crisi finanziaria globale], Angela Merkel ha davvero guidato la maggior parte dei risultati positivi in termini di diffusione della crisi in Europa e lei non ha più quell’autorità e non è chiaro che nessun altro possa intervenire e lo farà.
Stephen Dover: Ma non c’è un leader chiaro.
Sonal Desai: Non esiste un leader chiaro.
Stephen Dover: Da un punto di vista azionario, è molto difficile trovare aziende locali, a meno che non si guardino a società veramente a bassa capitalizzazione. Quindi, sono d’accordo con te sul fatto che è molto diverso per paese, ma in termini di investitori azionari, è molto difficile investire in questo modo. E direi che è un errore, credo che alcuni investitori che fanno investimenti solo su un paese, fanno molto del mercato azionario di un paese, molto raramente rappresentano l’economia di un paese.
Sonal Desai: Sarei d’accordo su questo. Quindi, sai, parlare dei mercati emergenti, più in generale, è più simile a quello che abbiamo detto sull’Europa, è paese per paese. Ci sono paesi in cui il populismo rende estremamente difficile l’investimento totale e ci sono altri paesi che stanno decisamente migliorando le storie. Quindi, direi che in questo momento è molto più difficile parlare di classi di attività complete o di regioni complete come positive su una regione o negative su una regione, è davvero un pezzo paese per paese. Vorrei notare, penso che sia ancora troppo presto per essere davvero preoccupato per la crescita globale, è in declino, ma a livello regionale sono preoccupato per posti come la Cina.
Ed Perks: Diventa un momento molto difficile per gli investitori, giusto, perché alcune delle teorie o pratiche economiche di base che storicamente hanno guidato i mercati nei cicli stanno facendo un passo indietro rispetto a cose che diventano molto difficili da analizzare, prevedere, a cui prepararsi. Quindi penso che dobbiamo riflettere profondamente su questo e, in ultima analisi, intraprendere azioni in portafogli che, ancora una volta, tornano a quello “Come possiamo gestire in un modo flessibile che ci consente di essere tattici?” Che si tratti di movimenti di mercato in una risorsa -questo livello, a livello geografico, sotto o sovraperformance o, sapete, semplicemente questi movimenti bruschi, che vediamo, di picchi di volatilità nei mercati.
Stephen Dover: Ed, puoi parlarci un po ‘di come vedi il cambio del debito negli ultimi anni e quali sono le tue preoccupazioni in merito?
Ed Perks: sì. C’è stata una narrazione e penso che il mercato l’abbia calcata un po’ più del necessario, dove abbiamo visto in particolare un aumento dei debiti societari non finanziari. Penso che la cosa che ci ha dato un po’ più di conforto è che, beh, abbiamo avuto uno sfondo davvero favorevole. L’economia è cresciuta, i fondamentali aziendali sono stati solidi, i margini di profitto sono stati ai massimi storici, i saldi di cassa sui bilanci aziendali sono stati estremi.
Stephen Dover: I tassi sono incredibilmente bassi
Ed Perks: E questo è il finale. Guardare solo il livello assoluto del debito non cattura l’intero quadro. Quando pensi a tutti questi altri fattori, quando pensi al costo del debito, al carico di interesse che viene messo sulle dichiarazioni dei redditi aziendali, è minimo. È gestibile. E questo ci dà, penso, molto più conforto che ci siano opportunità all’interno della porzione di debito dello stack di capitale. Detto questo, sapete, siamo ora in questa posizione in cui quei mercati hanno un prezzo al di fuori dei tassi di interesse a lungo termine. Quindi, penso che a un certo livello, dove ci sediamo oggi, pensiamo certamente ai mercati nella seconda metà del 2019, e persino al prossimo anno, con un profilo di ricompensa del rischio forse un po ‘diverso, giusto?
Sonal Desai: Assolutamente.
Ed Perks: Quindi penso che dobbiamo solo apportare queste modifiche. Sappiamo che i periodi di elevata volatilità saranno con noi e dobbiamo, a un certo punto, essere realistici circa i potenziali guadagni che otterremo investendo in queste diverse classi di attività. Quindi, penso, lo scenario più ampio per come ci stiamo avvicinando. E poi, per essere tattici, avere l’opportunità di essere flessibili nei nostri mandati è qualcosa che stiamo davvero sottolineando.
Sonal Desai: E penso che ciò avvenga, sempre; riporta all’idea di essere attivo e di essere in grado non solo di comprare il mercato, perché penso che sempre più non ci sia un mercato unico che vorrei, voglio solo comprare. È un momento piuttosto spaventoso a guardare alcuni di questi mercati, se hai intenzione di uscire e comprare l’intera cosa. Perché penso proprio su questo argomento, riprendendo ciò che stavi dicendo, Ed, sto pensando anche, quando pensiamo ai settori spread, se credi che lo faccia io, il bene sottostante, che il [US] Treasuries, è ampiamente sopravvalutato, il tuo rendimento assoluto in termini di quanto ti viene premiato portare quel rischio inizia a sembrare molto poco attraente. Non in termini di spread, ma la quantità assoluta.
Ed Perks: E abbiamo visto, sapete, punti nei momenti in cui forse siamo stati meno favorevoli sulla direzione dei Treasury, quel benchmark, ma la sensazione che i fondamentali possano supportare la compressione della compensazione che, non direi che siamo in quella posizione oggi. Quindi penso che ci sia stata un’ondata più ampia nei mercati di spread in base a quanto hanno fatto i tassi.
Sonal Desai: Penso che sia un momento, se guardi al settore aziendale, per iniziare a pensare in termini di mantenere la tua durata di breve, di portare il tuo peso e di concentrarti veramente sul rimborso, perché è sempre importante, ma sento che non è mai stato più importante che mantenere quella durata breve. Quindi, se necessario, sostanzialmente vieni incassato.
Ed Perks: Questo potrebbe non essere un brutto modo per inquadrare questa parte della conversazione, concentrandosi sulla durata, perché in realtà sei stato davvero premiato per avere una durata negli ultimi sei mesi, in particolare sette mesi. Sai, a questo punto, continuare ad avere la durata sembra meno interessante e un perno lontano da quello.
Sonal Desai: Direi che è molto come lo vedrei io, sai, in un certo senso, concentrandomi molto sul fatto di non essere bloccato in posizioni che saranno influenzate negativamente dalla sopravvalutazione che, certamente, tutti noi vediamo nel sottostante, penso a questo punto.
Stephen Dover: Parliamo sempre della duration nei mercati obbligazionari, ma anche i mercati azionari hanno una durata. In questo modo puoi aumentare la durata spostando di più verso i titoli azionari e quel tipo di cose, quindi dovresti dare un’occhiata al mercato azionario. Una delle preoccupazioni che nutro riguardo alla questione dell’allocazione è che questo tipo di presunzione è che le persone hanno una riserva di denaro o pensione o qualcosa del genere, ma penso che molti dei nostri ascoltatori siano in realtà degli accumulatori, giusto? In realtà stanno facendo il loro più grande investimento, che è in realtà il loro flusso di reddito e la loro capacità di investire nei prossimi, qualunque siano, 20 o 30 anni. E penso a quel mercato, se guardi fuori a lungo termine, e qui ho un pregiudizio, ma penso che l’equity sembra che performerà in un periodo di tempo, quindi non fermerò il tuo accumulo nei mercati a questo punto. Quindi, sapete, se la domanda è, stiamo dicendo che dovreste passare alla cassa e uscire dai mercati, che storicamente è stata, con pochissime eccezioni, è stata una mossa davvero molto brutta. Quindi penso che continui il tuo investimento sistematico e forse accorci la tua durata.
Sonal Desai: E sì, quindi rimani. In qualche modo, come ho detto, è una definizione diversa di essere difensivo, forse, di quanto la maggior parte delle persone abbia. Ma per me, a queste valutazioni, essere difensivo significa in realtà essere di breve durata, ma non essere interamente in contanti, specialmente in uno scenario in cui non si vede una crisi come imminente, ma solo per assicurarsi di essere in una posizione, di avere la flessibilità di essere agile come sei nel caso in cui arrivi a quella posizione.
Stephen Dover: Essere difensivo all’interno delle categorie di investimento anziché ritirarle dal tavolo.
Ed Perks: E certamente aiuta nella liquidità di un portafoglio.
Sonal Desai: Sì, lo fa. E penso che sia importante avere quell’abilità.
