Il ruolo delle obbligazioni sta cambiando di fronte ai bassi rendimenti? | PIMCO

Nonostante i rendimenti storicamente bassi, crediamo che il reddito fisso rimanga essenziale nei portafogli, forse ora più che mai. Infatti, come spiega il nostro case study, la gestione attiva delle obbligazioni continua a offrire un potenziale per la generazione di alfa e la mitigazione del rischio.

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Penso che questo sia certamente un momento molto interessante per molti investitori. Voglio dire che non abbiamo visto rendimenti obbligazionari così bassi praticamente nella storia moderna. Detto questo, lo abbiamo certamente visto nel caso del Giappone e della Germania, di cui parleremo tra un momento.

Ma quello che volevamo fare è fare un’immersione profonda in tutto questo argomento del ruolo del reddito fisso e cercare di accertare realmente la rilevanza del reddito fisso nei portafogli in futuro.

Penso che la ragione più importante per cui gli investitori allocano al reddito fisso è per il fatto che sembrano offrire una zavorra in un portafoglio.

Vale a dire che offrono rischi molto diversi da quelli incorporati nelle azioni, e le azioni sono chiaramente il rischio più dominante nei portafogli. Il reddito fisso tradizionalmente, almeno negli ultimi 20 anni circa, ha fornito una correlazione molto negativa con quella delle azioni.

Quando diamo un’occhiata al reddito fisso storicamente, pensiamo che questo sia un fattore molto critico. La natura difensiva del reddito fisso nei portafogli è incredibilmente importante.

Non dipende solo dal fatto che la correlazione tra azioni e obbligazioni sia in media negativa. Infatti, se guardiamo a nove delle ultime dieci recessioni, molte di quelle recessioni corrispondono a periodi in cui la correlazione tra azioni e obbligazioni era effettivamente positiva, le obbligazioni hanno costantemente fornito una performance positiva.

Quindi pensiamo che la natura difensiva del reddito fisso sia estremamente importante, e certamente con i rendimenti di oggi a circa l’1,5% sul decennale americano, sono molto più difensivi di quanto non fossero a 50 punti base. Più ci si allontana dal limite inferiore dello zero, certamente più il reddito fisso mostrerà queste caratteristiche difensive.

Ma naturalmente questa non è l’unica storia. Va molto più a fondo di questo.

Quando passiamo ai fondamentali del reddito fisso e diamo un’occhiata a ciò che sta guidando i rendimenti obbligazionari reali, si tratta di molte di queste tendenze macro che non pensiamo cambieranno presto. Cose come la demografia – quando gli agenti invecchiano nell’economia hanno certamente bisogno di risparmiare di più – crea un’offerta per il reddito fisso.

Altri fattori, come lo scenario COVID, che cambiano le preferenze di molti agenti, si traducono in un’offerta per il reddito fisso mentre molti cercano di costruire i loro risparmi e il loro fondo di emergenza per combattere questi tipi di scenari gravi.

Quando diamo uno sguardo alle valutazioni, anche questo è molto interessante. Molti penserebbero che naturalmente le azioni sarebbero il perno di un portafoglio da perseguire, dato che i rendimenti obbligazionari offrono meno in termini di rendimento, ma questa, naturalmente, non è tutta la storia.

Quando guardiamo i modelli di valutazione, in realtà dice qualcosa di molto interessante. Prima di tutto, il valore relativo delle azioni rispetto alle obbligazioni – quindi quando guardiamo il rendimento degli utili delle azioni e lo confrontiamo con il rendimento reale delle obbligazioni – è in realtà in una sorta di stato soppresso. Ci aspettiamo, quindi, che le obbligazioni siano piuttosto a buon mercato rispetto alle azioni, un po’ al contrario di quello che molti pensano.

Voglio parlare un po’ di più dei rendimenti obbligazionari, perché i rendimenti obbligazionari non raccontano tutta la storia. In particolare, quando i rendimenti sono bassi c’è una cosa interessante che è successa in posti come il Giappone e la Germania.

Quindi, quello che abbiamo fatto è stato dare un’occhiata al Giappone tornando al 1998 circa, quando i rendimenti obbligazionari sono stati inferiori al 2% da allora, e abbiamo cercato di decomporre e capire perché i rendimenti sono stati così alti.

Sono stati di gran lunga superiori alla liquidità, e infatti i rendimenti obbligazionari in Giappone, guardando, per esempio, i titoli di stato giapponesi a 10 anni, hanno fornito da qualche parte un rapporto di Sharpe 3x rispetto alle azioni. Sto facendo riferimento all’indice NIKKEI come investimento azionario relativo.

Se diamo un’occhiata alla Germania, vediamo lo stesso tipo di cose. Il bund tedesco – quindi il bond tedesco a 10 anni – ha un rendimento inferiore all’1% da circa il 2014, e lì quel tipo di rendimento del bund ha fornito circa 3x il rapporto di Sharpe di quello che abbiamo visto nelle azioni tedesche, come evidenziato dal DAX.

Quindi c’è la questione del perché lo Sharpe ratio sia stato così alto. Parte di questo, naturalmente, è dovuto all’effetto denominatore, il fatto che il rischio è stato inferiore. Mentre i rendimenti scendono, anche la volatilità è scesa. Ma questa non è l’intera storia, poiché gran parte di essa è racchiusa nel numeratore, il fatto che c’è stato un ritorno in eccesso rispetto al contante che è stato significativo.

Quindi, quando si cerca di capire cosa sta succedendo, si vede che i rendimenti delle obbligazioni non raccontano tutta la storia. In realtà, il premio a termine ti dice molto sull’eccesso di rendimento delle obbligazioni. Quindi la ripidità della curva conta.

Solo per pensarci, se compri un’obbligazione a dieci anni e la tieni per un anno e la vendi come un’obbligazione a nove anni e la reinvesti in una a dieci anni, non solo stai ottenendo il rendimento di quell’obbligazione per quel periodo di possesso di un anno, ma stai anche ottenendo il fatto che stai rotolando giù per la curva, e la struttura a termine può essere ripida.

E questo spiega molto l’eccesso di rendimento dei titoli di stato giapponesi e dei bund tedeschi. E abbastanza interessante oggi, se diamo un’occhiata alla ripidità della curva dei rendimenti degli Stati Uniti, è abbastanza ripida. Quindi la differenza tra il rendimento a due e quello a dieci anni è dell’ordine di 120 punti base.

E quando si guarda a questo rispetto a ciò che è stato realizzato storicamente in Giappone, la ripidità media della curva in Giappone era solo circa 90 punti base.

La gestione attiva, o la fornitura di alfa, nei portafogli obbligazionari sembra essere abbastanza consistente e sostanziale. Abbiamo dato un’occhiata al database Morningstar e abbiamo analizzato tutti i manager obbligazionari in quel database, così come i manager azionari, e abbiamo scoperto che questa storia è davvero vera.

Nelle azioni, per qualsiasi motivo, la gestione attiva non è stata davvero premiata negli ultimi 10 o 20 anni, mentre nelle obbligazioni è stata costantemente premiata. Nella misura in cui l’alfa è incredibilmente importante, poiché i rendimenti beta sono stati in qualche modo limitati in futuro, la gestione attiva sembra offrire un’opportunità chiave.

Infine, vogliamo menzionare che l’inflazione è la mosca nell’occhio qui. Non abbiamo discusso molto dell’inflazione, e se dovessimo attraversare un grande episodio inflazionistico sarebbe certamente negativo per le obbligazioni. Quindi indicheremmo certamente al tipo di cliente interessato quella direzione come qualcosa su cui indagare.

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