Mercati. Scenario Economico Ottobre 2018 | GAM Italia

Doppia divergenza nello scenario dei mercati globali: la prima è tra le performance dello S&P 500 e le azioni del resto del mondo; l’altra è tra il rendimento del decennale USA e quello tedesco, la più ampia dal 1989. Outlook di ottobre di GAM Italia presentato da Carlo Benetti.

Tempo di reflazione?

Negli Stati Uniti il mercato del lavoro ha registrato un nuovo record, al 3,7 per cento. Non si vedeva da quasi 50 anni. I 134 mila nuovi posti di lavoro di settembre segnano la serie più lunga della storia nella crescita mensile dell’occupazione. La performance dell’economia americana, un uomo solo al comando nel contesto delle economie globali, allontana dal territorio della deflazione, il cui timore ha segnato buona parte degli ultimi anni, e porta nel territorio della reflazione.

Ogni medaglia ha il suo rovescio, e il rovescio di questo mercato del lavoro è il fatto che sia aumentato il numero dei part time involontari, il numero dei sottoccupati. Ricerche recenti hanno rilevato come sia la sottoccupazione, più che la disoccupazione, a condizionare il livello delle paghe orarie. Quindi direi che sì, siamo nel territorio della reflazione, e la FED sembra accelerare l’adeguamento della politica monetaria.

Ecco, questo è un punto che merita essere rilevato e cioè, più la FED procede nel ciclo di aumento dei tassi, e quindi di ritorno alla normalità nella politica monetaria, e più ci interrogheremo su quale sia il livello ottimale del tasso naturale. Una questione che non è semplice neppure per i banchieri centrali. Quindi, in definitiva, la lettura dell’operato della banca centrale americana si farà progressivamente più difficile.

I rischi di scenario

Il rendimento del Treasury oltre il 3 per cento, un valore non più visto negli ultimi otto anni, anche se non ha innescato gli stessi effetti dello scorso febbraio, costringe comunque a interrogarci sulle condizioni del mercato azionario. I rendimenti bassi aumentano il valore atteso dei flussi azionari in futuro; un loro aumento rende meno “appeal” le azioni, in modo particolare le azioni cosiddette growth. La domanda è cosa accadrà intorno a questi valori, o anche oltre il 3,25, rendimenti più alti che scontano un economia performante. Magari assisteremo a una rotazione; un minor favore ai titoli growth, una preferenza a settori più sensibili al ciclo economico.

In questi giorni è in corso la comunicazione degli utili del terzo trimestre. Sono attesi ancora positivi. Il tema del 2018 è stata la performance della corporate America, che ha retto la performance della borsa americana, in netta divergenza con la performance delle azioni del resto del mondo. È una divergenza destinata evidentemente a restringersi. C’è un’altra divergenza, quella del rendimento tra le scadenze decennali americane e tedesca, che è la più ampia dal 1989. Difficile assistere a un restringimento nel breve termine, un po’ per l’incremento delle emissioni di Treasuries per finanziare il taglio delle tasse, un po’ per i rischi che corriamo in Europa, sotto il doppio scacco di Brexit, del confronto calloso dell’Italia con la commissione europea e delle elezioni europee la prossima primavera. Ci si può aspettare una inversione di tendenza nel più lungo termine con la stabilizzazione europea e il progressivo affievolimento degli effetti dello stimolo fiscale negli Stati Uniti.

I rischi dei mercati emergenti

Nel Don Giovanni di Mozart, Leporello canta “madamina, il catalogo è questo”. Anche i mercati emergenti hanno il loro catalogo dei rischi, certo meno divertente ma, per fortuna, anche molto più breve rispetto alle duemila e passa conquiste del libertino settecentesco. Innanzitutto voglio ricordare che i mercati emergenti restano una nostra scelta allocativa di lungo termine. I rischi che li riguardano sono di tre ordini: globali, domestici e cosiddetti one-off, cioè unici, specifici.

I rischi globali sono gestibili perché sono noti, prevedibili, ad esempio curve più ripide, il dollaro forte, il carry trade positivo. Un rischio globale è la Cina. Il livello del suo debito, le dimensioni della sua economia, fanno sì che, a differenza di quel che succede a Las Vegas, quel che succede in Cina non rimane in Cina. La Cina è in una condizione delicata: debito elevato, economia in rallentamento. La recente svalutazione del renminbi è quasi una conseguenza. Ma, se da una parte aiuta la Cina a contrastare il confronto con gli Stati Uniti sui dazi, dall’altra parte rischia di irritare appunto gli Stati Uniti. Un rischio per tutte le economie emergenti è costituito dal dollaro forte, che però nel medio termine dovrà fare i conti con la politica monetaria europea, e soprattutto con il deficit federale e il desiderio dell’amministrazione di una valuta competitiva. Un dollaro forte contrasta evidentemente con l’obiettivo di alleggerire il disequilibrio della bilancia commerciale.

I rischi del secondo ordine sono quelli relativi alle condizioni dei singoli paesi, e quindi si affrontano con l’analisi delle singole specificità, ad esempio la stagione elettorale in America Latina. Poi abbiamo i rischi del terzo tipo, i cosiddetti one-off, cioè eventi singoli non ripetibili, ad esempio le epidemie che si sono verificate nel continente africano, l’aviaria in Asia di qualche anno fa. Oggi commentiamo le sanzioni alla Russia. Nonostante sia un paese che abbia un ragionevole livello di indebitamento in dollari, società quotate in borsa di buona qualità, cercare extra rendimento nel listino russo vorrebbe dire assumere anche l’extra rischio delle sanzioni e del contesto politico generale.  Ora, che i mercati emergenti azionari e obbligazionari siano rischiosi è un truismo che non deve frenare l’investimento, perché restano importanti le leve della selezione attiva, del tempo; altrettanto rilevante lo status, ad esempio, di investment grade di molti dei maggiori paesi emergenti e con condizioni finanziarie nettamente migliori rispetto al passato.