Mercati. L’outlook trimestrale di Robeco

Mercati. L’outlook trimestrale di Robeco a cura di Jamie Stuttard, Strategist del credito. Come stanno andando le cose? Come sono andate recentemente?

Perché gli asset di rischio hanno rimbalzato così tanto?

I mercati del credito hanno avuto un inizio molto forte fino al 2019. In effetti uno dei migliori negli ultimi 10 anni, e pensiamo che ci siano davvero tre ragioni per questo. Il primo è che la Fed ha chiaramente fatto perno su una posizione molto più accomodante all’inizio di gennaio di quest’anno. Il secondo è che i mercati sono stati piuttosto ottimisti riguardo a una sorta di conclusione verso i disaccordi commerciali tra Stati Uniti e Cina, e un terzo punto è che a dicembre i mercati erano davvero molto dislocati e ribassisti, e nel nostro processo di investimento ci piace prendere un approccio contrarian e dicembre è stato un buon esempio di come si possano ottenere opportunità davvero interessanti sia a livello top-down che con titoli individuali durante periodi di mercato più ribassisti.

Quindi, nei mercati del credito non esiste una definizione standard di un mercato orso, a differenza delle azioni, e quindi abbiamo inventato il nostro. Utilizziamo i dati della Federal Reserve, che risalgono a più di cento anni fa, con spread tripla B e tripla A, e osserviamo un allargamento degli spread tripli B di quasi 50 punti base. Con la nostra misura, quindi, i mercati del credito sono caduti in un mercato ribassista nel febbraio 2018. La domanda chiave è se il mercato orso riprenderà dopo il rimbalzo di quest’anno. Abbiamo una lista di quasi 20 indicatori, molti dei quali hanno segnali di allarme lampeggianti oggi, quindi la nostra conclusione è che siamo ancora in un mercato ribassista, e se guardiamo alla struttura sottostante dei mercati del credito, ci sono diversi segnali che indicano che stiamo andando a vedere un mercato orso continuato.

Uno di questi è il fatto che nel mercato dei prestiti, ad esempio, i prestiti di qualità inferiore secondo lien, non hanno tenuto il passo con prestiti di qualità più elevata. Nei mercati investment grade, tripla B di lunga data in dollari non hanno tenuto il passo con le performance delle triple B e, soprattutto, nei mercati ad alto rendimento, abbiamo visto che le triple C non hanno tenuto il passo rispetto alla percentuale di tightening spread rispetto alle double B, e questo suggerisce che questo rally è stata piuttosto bassa convinzione.

Che mi dici della FED?

La FED è chiaramente estremamente importante. Quando hai una Fed più accomodante, come quella che abbiamo avuto, allora questo tende a dare una spinta temporanea ai mercati. Ma il ruolo della Fed nei confronti del ciclo del credito è qualcosa che pensiamo debba essere osservato da vicino. In genere, il mercato dell’obbligazione del credito inizia dopo che hai avuto due o tre anni di rialzi dei tassi della Fed. E il primo aumento di questo ciclo risale a dicembre 2015, e così è passato oltre tre anni fa. Quindi siamo certamente dovuti ad una fase più ribassista qui. In secondo luogo, se si guarda al mercato dei prestiti, che secondo noi è effettivamente la bolla più grande nei mercati del credito, e oltre 1,1 trilioni di dollari in termini di dimensioni, anche se otteniamo il taglio dei tassi da parte della Fed è improbabile che aiuti a sfruttare i prestiti, perché gli investitori li acquistano quando pensano che potrebbero esserci aumenti dei tassi perché sono strumenti a tasso variabile, e quindi i tagli dei tassi della Fed potrebbero non aiutare nel modo in cui la gente pensa. E poi, finalmente, se guardiamo tutti i rally del mercato orso negli ultimi 20 anni, e ne abbiamo identificati sette, poi in cinque di quelli la Fed ha tagliato i tassi. Quindi è abbastanza normale che la Fed tagli in questa fase del ciclo.

Cosa sta succedendo nelle aziende?

Le aziende hanno speso otto o nove anni ad aumentare il debito, in realtà dal 2010. L’ultima riduzione della leva è stata solo subito dopo la crisi finanziaria globale e il basso tasso di interesse, l’allentamento quantitativo, le prospettive di crescita più favorevoli che abbiamo avuto negli ultimi anni. un momento ideale per le aziende di deleverage. Ma loro non lo fecero. Invece, hanno sollevato un’emissione record attraverso il mercato delle obbligazioni societarie. Hanno usato quello per M & A, e lo hanno usato per i riacquisti di azioni, che sembravano superare oltre 750 miliardi di dollari l’anno l’anno scorso. quindi le aziende hanno fatto leva, e questo ci preoccupa per la bassa qualità del mercato, perché è in realtà quando la crescita rallenta e quella leva allora fa davvero picchi perché è quando i guadagni diminuiscono.

Come possono agire gli investitori?

Se guardiamo le cose dal lato discendente, prima di tutto pensiamo che ora sia il momento di essere cauti. Può essere allettante quando i rendimenti dei titoli di stato sono bassi da raggiungere per carry, e in effetti ora abbiamo rendimenti nominali negativi ancora una volta nel mercato bund tedesco e nel mercato dei titoli di stato giapponesi, ma non pensiamo che ora sia il il momento giusto del ciclo per allungare per il rendimento, perché le valutazioni si sono spostate maggiormente nella zona di diffusione più ristretta. Dal basso, pensiamo che sia anche il momento di distinguere davvero tra vincitori e vinti. Ad esempio, se guardiamo alla tripla B parte del mercato, è cresciuta molto rapidamente. Pensiamo che ci saranno alcuni Fallen Angels lì. Ciò fornirà alcune opportunità per noi più avanti quest’anno, ma non è questo il capitolo successivo della storia. Il capitolo più immediato è quello di aspettare che alcuni di questi downgrade si verifichino, perché pensiamo che in questo momento stiamo per entrare in una recessione dei guadagni.

Qual è l’outlook per il prossimo trimestre?

Riteniamo che gli spread di credito si allungheranno oltre il secondo trimestre e l’estate e, quindi, da una prospettiva top-down, siamo lieti di mantenere i beta dei portfolio un po ‘più vicini a casa. Abbiamo preso profitti su portafogli di tipo investment grade portando le beta da molto più sopra 1 giù a 1. E sul lato high-yield siamo felici di avere beta sotto 1 ora a circa zero punti nove volte, che è inferiore al livelli che avevamo a dicembre, quando abbiamo visto più opportunità. Recentemente abbiamo una preferenza per l’Europa rispetto agli Stati Uniti, perché pensiamo che nello spazio non finanziario degli Stati Uniti sia il luogo in cui il debito è stato preso maggiormente e dove vediamo il più grande rischio di angelo caduto. Siamo felici di possedere i titoli finanziari in Europa, ma siamo davvero concentrati sull’Europa centrale, ed è in linea con il nostro pensiero che durante l’estate sarà molto importante concentrarsi sulla qualità. Dal lato bottom-up, ci atteniamo a quelle società in cui siamo molto più soddisfatti dei loro bilanci, perché pensiamo che ora non sia davvero il momento di raggiungere il rendimento.