Draghi. 20 anni di unione economica e monetaria. Il discorso a Sintra il 18 giugno 2019 | BCE

Forum della BCE sul sistema bancario centrale 2019. Il discorso introduttivo di Mario Draghi: 20 anni di unione economica e monetaria europea. Sintra, Portogallo, 17-19 giugno 2019.

Le banche centrali sono state spesso stabilite in passato con l’obiettivo di portare stabilità all’indomani di episodi storici. La Bank of England fu fondata durante la crisi del debito sovrano del 1690, quando il governo non fu in grado di ottenere finanziamenti sul mercato. La Federal Reserve è stata creata dopo una serie di panici che avevano scosso il sistema bancario statunitense nel tardo 19 ° secolo e all’inizio del 20 ° secolo. L’euro è stato introdotto 20 anni fa in risposta a ripetuti episodi di instabilità dei tassi di cambio e alla necessità di assicurare il mercato unico contro svalutazioni competitive. La BCE è stata istituita come la chiave di volta della nuova Unione economica e monetaria (UEM). Il primo decennio dell’Unione Monetaria è stato caratterizzato da condizioni macroeconomiche tranquille, con una volatilità limitata e una crescita economica costante. Il secondo decennio, tuttavia, ha visto profondi cambiamenti nell’ambiente prevalente, comprese crisi finanziarie e del debito sovrano, e la nostra strategia di politica monetaria ha dovuto adattarsi con essa. Vorrei discutere stamattina perché è nata questa evoluzione e come è stata raggiunta – e cosa possono dirci gli ultimi vent’anni circa la politica monetaria della BCE in futuro.

Politica monetaria prima della crisi

Il mandato della BCE è dato dal trattato come stabilità dei prezzi. Nel 1998 il Consiglio direttivo ha definito la stabilità dei prezzi come un’inflazione entro lo 0-2% nel medio termine, che costituisce l’obiettivo della BCE. Poi, nel 2003, il Consiglio direttivo ha chiarito che, all’interno di questo intervallo, avrebbe puntato a un punto focale inferiore ma prossimo al 2%, che rimane il nostro obiettivo a medio termine fino ad oggi. Si trattava di una formulazione che si differenziava dal quadro standard di targeting inflazionistico del tempo, che si basava in genere intorno a un punto di riferimento per l’inflazione. Ma c’erano buone ragioni per cui questa definizione è stata messa in atto.

In comune con le banche centrali di tutto il mondo, la BCE ha affrontato un contesto macroeconomico prima della crisi, definito prevalentemente dalla bassa volatilità e dagli shock moderati, con la distribuzione degli shock all’inflazione quasi esclusivamente al rialzo. Nell’area dell’euro, i prezzi dell’energia dell’IPCA sono aumentati dell’80% tra gennaio 1999 e settembre 2008. In queste condizioni, l’istituzione di una forte funzione di reazione contro l’inflazione elevata è stata ritenuta fondamentale per ancorare le aspettative di inflazione. Sottolineando che uno scopo di “sotto, ma vicino a, 2%” è stato visto implicare un impegno più forte di un regime standard di targeting per l’inflazione.

Ma anche la politica monetaria nell’area dell’euro ha dovuto affrontare una sfida speciale. La BCE era una nuova banca centrale che operava in un’unione monetaria molto eterogenea, che ha creato un particolare imperativo per stabilire la credibilità dell’inflazione. Stabilire un impegno per il controllo dell’inflazione è stato considerato fondamentale per consolidare le aspettative di inflazione in tutta l’area dell’euro, soprattutto perché l’inflazione moderata era un fenomeno relativamente nuovo in diversi Stati membri.

Nel corso dei due decenni fino al 1999, l’inflazione era in media superiore al 3% in 10 dei 12 membri originali. Il calo dell’inflazione in molti paesi in vista dell’UEM è stato in gran parte dovuto alle aspettative di adesione, nonché a una serie di azioni straordinarie adottate dalle autorità nazionali per soddisfare i criteri di convergenza. Dal 1989 al 1999, le aspettative di inflazione a lungo termine sono scese da un intervallo compreso tra il 2,5-4,5% nelle quattro maggiori economie dell’area dell’euro al di sotto del 2% su tutta la linea. Ora era compito della nuova banca centrale bloccare questo ambiente a inflazione moderata, e lo ha fatto con successo. Nel corso del prossimo decennio, le aspettative di inflazione hanno internalizzato l’impegno della BCE di mantenere l’inflazione in calo e di rimanere al di sotto del 2%.

Ma questo processo di costruzione della credibilità dell’inflazione ha avuto implicazioni per la funzione di reazione della BCE. Per ragioni di contabilità, la stabilizzazione dell’inflazione complessiva, in gran parte causata dalle sue componenti volatili, deve significare che l’inflazione core si adegua al ribasso. Le correlazioni incrociate tra l’inflazione energetica e l’inflazione core mostrano che un episodio di alta inflazione energetica tra il 1999 e il 2007 è stato accompagnato da un periodo di inflazione di fondo che si stava rapidamente addolcendo. Di conseguenza, tra gennaio 1999 e settembre 2008 l’inflazione complessiva nell’area dell’euro è stata in media del 2,35%, mentre l’inflazione core è stata in media dell’1,7% e ha superato il 2% in meno del 15% dei casi.

Le banche centrali di altre economie avanzate hanno affrontato sfide simili e adottato strategie simili. Ma le differenze nei mandati – e la lunghezza dei precedenti nella lotta contro l’inflazione – hanno portato a differenze nel modo in cui il prezzo dell’energia passa attraverso l’inflazione principale, mentre altri sono stati accomodanti. Ad esempio, i prezzi dell’energia nell’IPC statunitense sono aumentati del 160% rispetto allo stesso periodo e l’inflazione complessiva è stata in media del 2,9%. La Federal Reserve ha reagito meno all’inflazione primaria e l’inflazione core CPI è stata in media del 2,2%.

Il risultato è stato che l’area dell’euro è entrata nella crisi riuscendo a stabilire le sue credenziali anti-inflazione, ma con dinamiche inflazionistiche sottostanti che erano forse relativamente più deboli. Questo non è stato immediatamente evidente, in quanto l’inflazione è rimasta su livelli abbastanza elevati per oltre quattro anni dopo l’incidente di Lehman. La politica monetaria ha risposto in modo decisivo alla crisi finanziaria globale e le minacce disinflazionistiche sembravano passare rapidamente.

Ma a ben vedere, sembra ragionevole concludere che il processo di inflazione fosse vulnerabile a uno spostamento nell’ambiente – che è ciò che è emerso dalla metà del 2012 in poi.

Nuove sfide per la politica monetaria

A questo punto, l’inflazione headline nell’area dell’euro ha iniziato quello che era, in retrospettiva, una deriva al ribasso prolungata, e l’inflazione core è scesa di quasi un punto percentuale da metà 2012 all’inizio del 2014. Ci sono due fattori che aiutano a spiegare il passaggio a un tendenza disinflazionistica.

In primo luogo, la distribuzione degli shock all’inflazione si è mossa fortemente verso il basso e l’ampiezza degli shock è aumentata. Gli shock dal lato dell’offerta si sono gradualmente dissipati negli anni successivi al crollo di Lehman e alla crisi del debito sovrano. Gli shock negativi della domanda, guidati in momenti diversi dalla domanda interna e dalla domanda esterna, sono invece diventati la fonte principale delle fluttuazioni macroeconomiche nell’area dell’euro. L’analisi della BCE mostra che gli shock negativi della domanda hanno pesato in media sull’inflazione dell’area di oltre 1 punto percentuale dall’inizio della crisi. Nei dieci anni precedenti, il loro effetto era complessivamente neutro, con periodi di pressione sia verso l’alto che verso il basso.

Il secondo fattore è stato un cambiamento nel mix delle politiche macroeconomiche. Mentre nella prima fase della crisi la politica monetaria e fiscale si era allentata in tandem – con un allentamento della politica fiscale di circa il 3% del PIL potenziale tra il 2008 e il 2010 – da allora in poi la politica monetaria e fiscale si è dissociata. La posizione di bilancio dell’area dell’euro è diventata contratta in risposta alla crisi del debito sovrano, inasprimento di circa 4 punti percentuali del PIL potenziale fino al 2013 – anni l’area dell’euro è stata per lo più in recessione.

Ciò è in contrasto con gli Stati Uniti, dove la politica fiscale si è allentata maggiormente nella fase iniziale della crisi, di circa il 6,5% del PIL potenziale totale nel 2008-09, e poi si è ridotta di circa il 5,5% del PIL potenziale dal 2011 al 2013 quando la ripresa economica era in corso. L’area dell’euro è stata costretta su un percorso diverso dalla necessità in alcuni paesi di ristabilire la credibilità fiscale. Ma su aggregati l’area dell’euro non aveva meno spazio fiscale degli Stati Uniti: i livelli di debito pubblico erano simili nelle due giurisdizioni. La differenza principale è stata che la stabilizzazione fiscale negli Stati Uniti si è svolta a livello federale, mentre l’area dell’euro non disponeva di uno strumento fiscale centrale che agisse in modo anticiclico.

Il policy mix è anche rilevante quando si tratta di politiche del settore finanziario. Dopo la crisi, era inevitabile che i settori bancari delle economie avanzate dovessero ridurre la leva finanziaria, sia per coprire le perdite sia per riorientare i loro modelli di business. Gli Stati Uniti hanno assicurato che questo processo avvenisse rapidamente e in anticipo. Circa 500 banche in fallimento sono state risolte dalla Federal Deposit Insurance Corporation, mentre le banche in difficoltà sono state sottoposte a stress test e ricapitalizzate attraverso il Troubled Assets Relief Program. Tra il 2008 e il 2011, le banche statunitensi hanno migliorato il coefficiente di leva finanziaria di 1,6 punti percentuali, passando dal 7,2 all’8,8%.

La risposta nell’area dell’euro è stata più lenta. Nonostante siano stati più favorevoli rispetto ai loro omologhi statunitensi prima della crisi, le banche dell’area dell’euro hanno migliorato il loro indice di leva di appena 0,9 punti percentuali, passando dal 3,7 al 4,6%, e ciò è stato ottenuto più attraverso la perdita di attività e meno attraverso la raccolta di capitali. Ciò in parte rifletteva il fatto che, a causa delle regole fiscali, il sostegno pubblico alle banche era concentrato nei paesi con spazio fiscale. Inoltre, in assenza di un quadro comune di risoluzione, solo in questo periodo sono state risolte circa 50 banche nell’area dell’euro. Pertanto, un settore bancario debole ha continuato a trascinare l’economia dell’area dell’euro, che è stata particolarmente perniciosa data l’importanza del canale di prestito bancario per il finanziamento.

In sintesi, la BCE ha affrontato un ambiente in cui c’era sia una crescente necessità di contrastare gli shock della domanda, sia un onere crescente per la politica monetaria. Pertanto, la nostra strategia ha dovuto adattarsi a queste nuove circostanze per continuare a raggiungere il nostro obiettivo.

La politica monetaria ha risposto per prima nell’estate del 2012 agendo per disinnescare la crisi del debito sovrano, che si era evoluta da un rischio di coda per l’inflazione in una minaccia materiale alla stabilità dei prezzi. L’annuncio di Outright Monetary Transactions (OMT) ha stabilito il nostro impegno a contrastare i rischi di ridenominazione ingiustificati nei mercati del debito sovrano e ha agito da potente interruttore di circuito.

Benché l’OMT non sia mai stata attivato, l’effetto del suo annuncio era equivalente a quello di un programma di acquisto di titoli su larga scala: gli spread nei paesi vulnerabili sono diminuiti in media di oltre 400 punti base nei successivi due anni. L’impatto macroeconomico dell’OMT è stato analogo anche ad altri programmi di acquisto: la ricerca della BCE rileva che gli effetti sul PIL e sui prezzi dell’OMT erano sostanzialmente in linea con quelli stimati per il QE avvenuto negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Ma gli effetti persistenti della crisi del debito sovrano hanno intaccato la capacità di questo stimolo di contrastare la nuova tendenza disinflazionistica. Il ritardo nel processo di deleveraging bancario nell’area dell’euro ha iniziato ad accelerare, con le banche che hanno ulteriormente ridotto i loro bilanci e rimborsando i prestiti delle banche centrali. I bilanci bancari sono diminuiti di circa 20 punti percentuali del PIL nel solo 2013 e, alla fine del 2013, la crescita del credito al settore privato si è contratta a un tasso del 2,4% rispetto a un anno prima. Dal lato della domanda, la propensione al rischio nel settore privato è crollata, con gli investimenti che hanno sottratto 1,6 punti percentuali alla crescita del PIL nel 2012.

La BCE ha quindi reagito di nuovo nel 2013, tagliando il suo tasso di rifinanziamento principale due volte, dallo 0,75% allo 0,25% e cogliendo l’opportunità del lancio della vigilanza bancaria europea. Abbiamo effettuato una valutazione completa dei bilanci bancari, con l’obiettivo di indirizzare il processo di riparazione del bilancio verso un risultato macroeconomico positivo. Le banche hanno rafforzato i loro bilanci di oltre € 200 miliardi in anticipo rispetto al risultato. Ciò ha posto il settore bancario in una posizione molto più forte per trasmettere la nostra politica.

Ma a questo punto, l’economia dell’area dell’euro è stata colpita da un ulteriore shock al ribasso dell’inflazione, sotto forma di un crollo del 60% dei prezzi del petrolio a metà del 2014, che ha spinto l’inflazione in territorio negativo. Con l’inflazione sottostante già indebolita, le aspettative sull’inflazione hanno cominciato a risentirne. Poiché il margine per ulteriori tagli dei tassi di interesse era ora limitato, divenne sempre più chiaro che la nostra funzione di reazione doveva evolversi per affrontare queste nuove sfide.

In effetti, dal momento che il nostro quadro politico non era mai stato sistematicamente testato da persistenti rischi disinflazionistici, la BCE non aveva ancora avuto la possibilità di dimostrare la sua intolleranza per l’inflazione rimanendo al di sotto del suo obiettivo per periodi prolungati di tempo.

Allo stesso tempo, sembrava esserci qualche incertezza su quali strumenti saremmo in grado di implementare se fosse stato raggiunto il limite inferiore effettivo. A differenza di altre importanti economie, la BCE non ha fatto ricorso ad acquisti di beni su larga scala durante la crisi finanziaria globale e le sue conseguenze. Alcuni hanno perfino messo in dubbio la legalità degli acquisti di beni in Europa e la loro efficacia nella nostra economia basata sulle banche.

Se queste incertezze non fossero state rimosse, c’era il rischio concreto che l’inflazione in calo potesse diventare auto-avverante: il pubblico potrebbe iniziare a prevedere una minore risposta della politica monetaria ai futuri livelli di inflazione, e rivedere ulteriormente le proprie aspettative di inflazione verso il basso.

In altre parole, la credibilità ora contava non solo sulla percezione dell’impegno della BCE nei confronti del nostro obiettivo, ma anche sulla percezione della nostra capacità di combattere l’inflazione bassa. Abbiamo risposto alla situazione in tre modi principali.

La risposta di policy della BCE

Il primo è stato chiarendo la simmetria del nostro obiettivo. Mentre la definizione quantitativa della stabilità dei prezzi è stata determinante per stabilire la credibilità nel primo decennio, la sua formulazione asimmetrica potrebbe aver portato a percezioni errate in un contesto di bassa inflazione. Abbiamo quindi chiarito che il nostro obiettivo politico era completamente simmetrico ed era simmetrico rispetto al livello che avevamo stabilito nel 2003: inferiore, ma vicino al 2%. Raggiunge questo obiettivo a medio termine che guida le nostre decisioni politiche.

Inoltre, abbiamo chiarito che la simmetria significava non solo che non avremmo accettato un’inflazione persistentemente bassa, ma anche che non vi era alcun limite all’inflazione al 2%. Come ho sottolineato in diverse occasioni, il nostro orientamento a medio termine implica che l’inflazione può deviare dal nostro obiettivo in entrambe le direzioni, a condizione che il percorso dell’inflazione converga verso quel punto focale nell’orizzonte politico a medio termine.

La seconda parte della nostra risposta è stata quella di delineare gli strumenti che useremmo per contrastare i rischi di inflazione al ribasso, che è iniziato con un discorso tenuto ad Amsterdam nell’aprile 2014 che ha descritto tre contingenze e gli strumenti che avremmo usato per reagire. Ciò ha stabilito in modo inequivocabile che non avevamo alcun tabù sul ricorso a misure non convenzionali [13]. Non c’era nulla di istituzionalmente o legalmente speciale nella zona euro che vietasse alla politica monetaria di aggiungere alloggi una volta che il limite inferiore veniva avvicinato.

In terzo luogo, quando si sono verificate queste varie contingenze, abbiamo reso operativa la nostra funzione di reazione lanciando una serie di nuovi strumenti. Abbiamo superato il limite zero riducendo il nostro tasso sui depositi in territorio negativo, lanciato le nostre operazioni di rifinanziamento a lungo termine mirate (TLTRO) per fornire incentivi alle banche a prestare e implementato un programma di acquisto di attività (APP) su larga scala pubblico e privato titoli. Queste misure sono state deliberatamente progettate per funzionare come un pacchetto e facilitare la posizione attraverso canali complementari, lavorando sia attraverso le banche che la più ampia matrice dei mercati dei capitali.

La politica del tasso negativo ha messo in discussione le aspettative del mercato che, quando i tassi hanno raggiunto lo zero, potrebbero solo salire e non scendere, il che ha contribuito a distorcere la distribuzione delle aspettative sui tassi e abbassare la curva a breve termine della curva priva di rischio: un parametro chiave per la determinazione dei prezzi dei prestiti bancari . Acquisti di asset in tandem compresso alla fine della curva, abbassando i tassi dei mutui e, allo stesso tempo, rendendo i prestiti bancari alle imprese più allettanti in termini corretti per il rischio. E la trasmissione basata sulle banche è stata amplificata dalle TLTRO, che hanno ridotto i costi di finanziamento e aumentato la concorrenza tra le banche.

Nel corso del tempo, abbiamo anche migliorato questo quadro con una guida anticipata basata sullo stato e sulla data, consentendoci di ruotare lo strumento marginale per determinare l’orientamento della politica dall’acquisto di attivi agli orientamenti futuri con il miglioramento delle prospettive economiche. Oggi questa guida anticipata collega le nostre aspettative sul percorso dei tassi futuri al percorso dell’inflazione verso il nostro obiettivo, portando ad un allentamento automatico se il percorso di convergenza verso il 2% è ritardato.

Ci sono prove crescenti che questi strumenti sono stati efficaci. I tassi negativi si sono dimostrati uno strumento molto importante nell’area dell’euro e molto più di quanto avrebbero fatto in un’economia come gli Stati Uniti. In effetti, la Federal Reserve ha evitato i tassi negativi in ​​parte a causa delle preoccupazioni sui loro effetti sull’industria del mercato monetario, che sono gli intermediari chiave nel sistema finanziario statunitense. Ma questo fattore è meno rilevante nell’area dell’euro, dal momento che molti fondi del mercato monetario hanno operato come fondi del patrimonio netto variabile, e quindi sono più flessibili per estendere la durata alla ricerca di rendimenti aggiuntivi.

Inoltre, l’area dell’euro è un’economia relativamente aperta per le sue dimensioni, con scambi complessivi che rappresentano il 51% del PIL , rispetto al 27% negli Stati Uniti. Ciò significa che l’impatto dei tassi negativi sull’inflazione e le condizioni di finanziamento attraverso il tasso di cambio è più potente.

In breve, di fronte a un nuovo contesto di rischi al ribasso e spazio politico limitato, la BCE ha dimostrato di non aver carenza di strumenti disponibili per rispondere. Le misure non convenzionali si sono rivelate idonee sostitute di quelle convenzionali: utilizzando i prezzi di mercato per costruire un cosiddetto “short rate ombra”, lo stimolo fornito appare ampiamente in linea con la raccomandazione delle regole di politica monetaria come suggerito dalla recente ricerca accademica.

La nostra capacità di reagire in questo modo è stata resa possibile dalla flessibilità integrata nel nostro mandato, una flessibilità confermata dalla recente sentenza della Corte di giustizia europea. Ciò non solo ha affermato che gli acquisti di attività sono uno strumento giuridico di politica monetaria nell’area dell’euro, ma ha sottolineato l’ampia discrezionalità della BCE nell’usare tutti i nostri strumenti in un modo necessario e proporzionato per raggiungere il nostro obiettivo.

Tuttavia, anche se abbiamo assistito alla riuscita trasmissione della politica monetaria alle condizioni di finanziamento, e dal finanziamento delle condizioni al PIL e all’occupazione, le fasi finali del processo di trasmissione ai salari e all’inflazione sono state più lente di quanto ci aspettassimo. La crescita dei salari si sta rafforzando mentre il rallentamento del mercato del lavoro diminuisce. Ma il passaggio dai salari ai prezzi rimane debole. Ciò potrebbe riflettere cambiamenti strutturali, come la globalizzazione e la digitalizzazione, che per lo più hanno un impatto a questo punto nella catena dei prezzi. L’indebolimento della debolezza ciclica può anche ritardare il passaggio del prezzo del salario, poiché le imprese decidono di spremere i margini anziché aumentare i prezzi e rischiare di perdere quote di mercato.

Sfide attuali per la politica monetaria

In questo contesto, ciò che conta è che la politica monetaria resti fedele al suo obiettivo e non si rassegni sull’inflazione troppo bassa. E, come ho sottolineato nella nostra ultima riunione di politica monetaria, siamo impegnati e non siamo rassegnati ad avere un basso tasso di inflazione per sempre o per ora.

Abbiamo descritto l’orientamento generale della nostra politica monetaria come “paziente, persistente e prudente”. Paziente, perché di fronte a ripetuti shock negativi abbiamo dovuto estendere l’orizzonte politico. Persistente, perché la politica monetaria rimarrà sufficientemente accomodante per assicurare la costante convergenza dell’inflazione al nostro obiettivo. E prudente, perché presteremo molta attenzione alle dinamiche inflazionistiche sottostanti e ai rischi e adegueremo la politica in modo appropriato.

Questo orientamento è espresso nel nostro attuale quadro politico, che ci consente di adattare i nostri orientamenti futuri e di reagire in modo flessibile man mano che la situazione macroeconomica evolve. Ciò è stato illustrato dalle decisioni di politica monetaria prese nel corso della nostra riunione all’inizio di giugno.

Guardando al futuro, le prospettive di rischio rimangono inclinate verso il basso e gli indicatori per i prossimi trimestri indicano una morbidezza persistente. I rischi che sono stati importanti durante lo scorso anno, in particolare i fattori geopolitici, la crescente minaccia di protezionismo e vulnerabilità nei mercati emergenti non si sono dissipati. Il prolungamento dei rischi ha pesato sulle esportazioni e in particolare sulla produzione.

In assenza di miglioramenti, in modo tale da minacciare il ritorno dell’inflazione al nostro scopo, saranno necessari ulteriori stimoli.

Nelle nostre recenti deliberazioni, i membri del Consiglio direttivo hanno espresso la loro convinzione nel perseguire il nostro obiettivo di inflazione vicino al 2% in modo simmetrico. Proprio come il nostro quadro politico si è evoluto in passato per contrastare nuove sfide, così può farlo di nuovo. Nelle prossime settimane, il Consiglio direttivo delibererà su come adeguare i nostri strumenti in funzione della gravità del rischio per la stabilità dei prezzi.

Rimaniamo in grado di migliorare la nostra guida futura adeguando il suo pregiudizio e la sua condizionalità per tenere conto delle variazioni nel percorso di aggiustamento dell’inflazione. Questo vale per tutti gli strumenti della nostra politica monetaria.

Ulteriori tagli ai tassi di interesse delle politiche e misure di attenuazione per contenere eventuali effetti collaterali rimangono parte dei nostri strumenti.

E l’APP ha ancora un notevole margine. Inoltre, il Trattato richiede che le nostre azioni siano sia necessarie sia proporzionate per adempiere al nostro mandato e raggiungere il nostro obiettivo, il che implica che i limiti che stabiliamo sui nostri strumenti sono specifici delle contingenze che affrontiamo. Se la crisi ha dimostrato qualcosa, è che utilizzeremo tutta la flessibilità del nostro mandato per adempiere al nostro mandato, e lo faremo di nuovo per rispondere a qualsiasi sfida alla stabilità dei prezzi in futuro.

Tutte queste opzioni sono state sollevate e discusse nel nostro ultimo incontro. Ciò che conta per la nostra politica di calibrazione è il nostro obiettivo di politica a medio termine: un tasso di inflazione inferiore, ma vicino al 2%. Tale obiettivo è simmetrico, il che significa che, se vogliamo fornire il valore dell’inflazione a medio termine, l’inflazione deve essere superiore a tale livello in un determinato momento nel futuro.

Ma la politica fiscale dovrebbe svolgere il suo ruolo. Negli ultimi 10 anni, il peso dell’adeguamento macroeconomico è diminuito in modo sproporzionato rispetto alla politica monetaria. Abbiamo persino visto casi in cui la politica fiscale è stata prociclica e ha contrastato lo stimolo monetario.

Se il mix di politiche macroeconomiche squilibrate nell’area dell’euro in parte spiega la scivolata verso la disinflazione, quindi un migliore mix di politiche può contribuire a portarlo a termine. La politica monetaria può sempre raggiungere il suo obiettivo da sola, ma soprattutto in Europa, dove i settori pubblici sono grandi, può farlo più velocemente e con meno effetti collaterali se le politiche fiscali sono allineate con esso.

Ricreare lo spazio fiscale aumentando la produzione potenziale attraverso riforme e investimenti pubblici e rispettando il quadro fiscale europeo manterrà la fiducia degli investitori nei paesi con alto debito pubblico, bassa crescita e basso spazio fiscale. Ma poiché l’espansione fiscale negli altri paesi potrebbe avere limitati effetti di ricaduta, le politiche fiscali nazionali restano limitate. Pertanto, il lavoro su uno strumento comune di stabilizzazione fiscale di dimensioni e design adeguati dovrebbe procedere con un ambito più ampio e una rinnovata determinazione.

Conclusioni

Lasciatemi concludere.

L’euro è stato introdotto venti anni fa al fine di isolare il mercato unico da crisi dei tassi di cambio e svalutazioni competitive che minacciano la sostenibilità dei mercati aperti. Era anche un progetto politico che, basandosi sul successo del mercato unico, avrebbe portato a una maggiore integrazione dei suoi Stati membri.

In entrambi i casi, la visione dei nostri antenati ha ottenuto un punteggio relativamente buono. Immaginate dove sarebbe il mercato unico oggi, dopo la crisi finanziaria globale e il crescente protezionismo, se tutti i paesi europei fossero stati liberi di adeguare i loro tassi di cambio. Invece, le nostre economie si sono integrate, convergenti e affrontate la più grave sfida dalla Grande Depressione. Questo mi porta a quattro osservazioni.

In primo luogo, anche l’integrazione delle nostre economie e con essa la convergenza dei nostri Stati membri è aumentata notevolmente. I disallineamenti dei tassi di cambio effettivi effettivi tra i paesi dell’area dell’euro sono circa la metà di quelli tra economie avanzate con tassi di cambio flessibili o paesi collegati da tassi di cambio pegged e sono diminuiti di circa il 20% nella seconda decade dell’UEM rispetto al primo.

In secondo luogo, la dispersione dei tassi di crescita tra i paesi dell’area dell’euro, che è diminuita notevolmente dal 1999, è dal 2014 paragonabile alla dispersione tra gli Stati americani. Terzo, questo è stato guidato in gran parte dall’approfondimento delle catene del valore europee, con i paesi dell’UEM ora significativamente più integrati tra loro rispetto agli Stati Uniti o la Cina al resto del mondo. La maggior parte dei paesi dell’UEM esportano più tra loro che con Stati Uniti, Cina o Russia. In quarto luogo, l’occupazione nell’area dell’euro ha raggiunto livelli record e in tutti i paesi dell’area dell’euro, ma uno supera il livello del 1999.

Ma le restanti debolezze istituzionali della nostra unione monetaria non possono essere ignorate a costo di danneggiare seriamente ciò che è stato realizzato. La logica suggerirebbe che quanto più le nostre economie saranno integrate, tanto più veloce dovrebbe essere il completamento dell’unione bancaria e dell’unione dei mercati dei capitali, e più veloce sarà il passaggio da un sistema basato su regole per le politiche fiscali a una capacità di bilancio istituzionale.

Il viaggio verso una maggiore integrazione che i nostri cittadini e le nostre imprese hanno iniziato vent’anni fa è stato lungo, lungi dall’essere finito e con un successo ampio ma non uniforme. Ma nel complesso, ha rafforzato la convinzione dei nostri popoli che è solo attraverso più Europa che le implicazioni di questa integrazione possono essere gestite. Per alcuni, quella fiducia può risiedere in una fede genuina nel nostro comune destino, per altri essa deriva dall’apprezzamento della maggiore prosperità finora raggiunta, per altri ancora che la fiducia può essere forzata dall’aumento e dall’inevitabile vicinanza dei nostri paesi. Comunque sia, quella fiducia è ora la base su cui i nostri leader possono e costruiranno i prossimi passi della nostra EMU.

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