Sulla via del recupero, la pazienza è la chiave | PIMCO

Il CIO Dan Ivascyn discute di come PIMCO stia navigando nella volatilità del mercato e di come gli investitori con pazienza e consapevolezza del rischio possano beneficiare di opportunità interessanti che emergono in un reddito fisso di qualità superiore.

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David Fisher: Salve, sono David Fisher, e sono di nuovo qui, almeno in senso virtuale, con il CIO Dan Ivascyn, per dare un’occhiata all’interno del comitato di investimento, o IC, di PIMCO, e per discutere di come l’IC gestisce i portafogli in questo difficile ambiente. Grazie per averci raggiunto, Dan. Dunque, prima di tutto, data la volatilità degli ultimi due mesi, potresti dirci qualcosa su come il team di gestione dei portafogli sta gestendo questo ambiente?

Dan Ivascyn: Prima di iniziare, vorrei ringraziare tutti i nostri clienti. Questo è stato un periodo molto impegnativo per tutti i nostri clienti, sia a livello personale che professionale. Stiamo pensando a loro e stiamo lavorando molto duramente per loro, ma è stato un periodo molto impegnativo.

In primo luogo, ciò che cerchiamo di fare qui a PIMCO è applicare le lezioni apprese da precedenti situazioni di crisi. Come sapete, molti di noi di PIMCO, che ricoprono ruoli di leadership, sono in azienda da oltre un paio di decenni.

Cerchiamo di tornare indietro e di utilizzare strumenti all’interno del kit di strumenti per navigare in questi periodi, prima di tutto giocando una buona difesa, ma anche posizionandoci per andare in attacco quando veniamo pagati per farlo. Siamo anche nella posizione di essere fornitori di liquidità per altri che ne hanno un disperato bisogno. E questa continua ad essere la mentalità. Continuiamo ad essere molto, molto pazienti, con un sano grado di umiltà intorno all’estrema incertezza economica e di mercato che continueremo ad affrontare. Ma siamo nella posizione di poter sfruttare le dislocazioni e le opportunità per conto dei clienti attraverso un’ampia gamma di strategie.

David Fisher: Parliamo ancora un po’ dei mercati. A marzo abbiamo assistito a un ampio selloff nei mercati globali, e il reddito fisso ne faceva certamente parte. Abbiamo visto un po’ di ripresa, ma potresti parlare un po’ di quello che sta succedendo nei mercati del reddito fisso in particolare.

Dan Ivascyn: Certo, e penso che sia importante sottolineare ancora una volta gli aspetti unici di questo particolare contesto di crisi. Diverse settimane fa abbiamo assistito a una situazione in cui si è verificato uno shock economico significativo. Uno shock per gli ambienti di lavoro delle persone. E si è verificata una situazione in cui i segmenti di mercato di più alta qualità hanno iniziato a disgregarsi in termini di funzionamento complessivo. E, infatti, abbiamo notato fin dall’inizio, durante i giorni di crisi, che i settori più dislocati erano aree che dovevano essere liquide e ben isolate dalle perdite di credito, ovvero cose come i buoni del Tesoro statunitense e i titoli garantiti da ipoteca.

In risposta a questa estrema volatilità, abbiamo visto i policy maker intervenire e fornire un enorme supporto di liquidità. E, nel processo, abbiamo iniziato a vedere una graduale stabilizzazione nelle aree di qualità superiore di cui ho appena parlato.

Quindi oggi, in termini di valutazione delle opportunità da parte di PIMCO, siamo sempre più a nostro agio con un rischio di qualità superiore. Rischio che dovrebbe essere ed è in molti casi tripla A dal punto di vista del rischio di perdita permanente del capitale. E poi settori come quello dei mutui di agenzia, nonostante la notevole ripresa delle ultime settimane, sembrano attraenti.

David Fisher: Allora parliamo un po’ di più della risposta politica. In particolare, gli acquisti che la Fed e le altre banche centrali hanno fatto. Uno degli aspetti unici della risposta questa volta è che gli acquisti della Fed si estendono anche ad alcune parti del mercato ad alto rendimento. Sono quindi curioso di sapere se ciò influisce sulla visione dell’IC sulle opportunità all’interno di quel settore del mercato. Cambia il nostro punto di vista sul credito?

Dan Ivascyn: Quindi, c’è stata una risposta politica massiccia, sia da parte della Federal Reserve, che del Tesoro statunitense e di altri responsabili politici in tutto il mondo, livelli di sostegno straordinari in un contesto storico. Crediamo anche che ci sia la volontà dei politici di fare di più, se necessario.

Quindi, da questo punto di vista, la nostra mentalità è stata quella di rimanere concentrati su asset più difensivi, asset che dovrebbero riprendersi anche bene prima di vedere una ripresa economica su base più ampia a causa di questo supporto in termini di funzionamento complessivo del mercato.

Siamo più cauti nei segmenti di mercato a più alto rendimento o nei segmenti di mercato che rappresentano un rischio di credito più significativo. Anche se avete assolutamente ragione sul fatto che la Fed e le altre banche centrali hanno mostrato una maggiore disponibilità ad entrare e a sostenere aree come il mercato corporate investment grade o anche piccoli segmenti del mercato ad alto rendimento. Questi programmi, tuttavia, non sono ancora operativi. In questa fase non comprendiamo appieno l’intento della banca centrale. L’obiettivo potrebbe essere quello di garantire il funzionamento del mercato di base, in contrapposizione ad acquisti aggressivi, cercando di portare gli spread a livelli molto, molto stretti rispetto al rischio di credito sottostante.

Quindi ci classificherei come molto più aggressivi nei segmenti di mercato di qualità superiore, dove ci aspettiamo una normalizzazione più significativa nelle prossime settimane e nei prossimi mesi, molto più cauti nelle aree in cui i policymaker nel migliore dei casi possono fornire un supporto indiretto, magari sostenendo la liquidità, ma non riducendo in modo significativo il rischio di perdita permanente di capitale o di default o di declassamento, portando a ulteriori tensioni in scenari economici più negativi.

David Fisher: Quindi, scavando un po’ più a fondo nelle tue opinioni sul credito, potresti essere più specifico su dove, all’interno di questo tipo di spettro ad alto rendimento, pensi che potrebbero esserci delle opportunità e dove pensi che forse vogliamo evitare quei settori?

Dan Ivascyn: Dopo aver visto un recupero piuttosto significativo dai minimi all’interno dello spazio aziendale ad alto rendimento, e anche dello spazio dei prestiti bancari garantiti senior, siamo meno aggressivi in quei settori. Molti degli strumenti ereditati dal passato che sono stati emessi prima di questo periodo contenevano covenant deboli, avevano fondamentali di base deboli. E se dovessimo assistere a un’economia, che è molto più debole persino del nostro caso di base, quelle aree del mercato potrebbero continuare a funzionare o potrebbero funzionare piuttosto male.

Penso che sia importante, tuttavia, contrastare ciò che stiamo vedendo nel mercato delle nuove emissioni. All’interno del mercato delle nuove emissioni, oggi, la dinamica è cambiata in modo significativo. Si tratta di un mercato di prestiti in cui, affinché i nomi più deboli possano entrare sul mercato, gli investitori sono in grado di ottenere condizioni che non si vedevano da molti, molti anni. In termini di pacchetti di titoli, covenant obbligazionari o rendimenti interessanti, compresi questi tipi di protezioni tradizionali per gli investitori.

Quindi, ancora una volta per i nuovi capitali, per i capitali pazienti, il mercato delle nuove emissioni appare sempre più attraente, e PIMCO è diventato molto più coinvolto in questo spazio, almeno su una base mirata, visto che vediamo queste interessanti transazioni arrivare sul mercato.

David Fisher: Allora parliamo di titoli garantiti da ipoteca. Questa è stata un’area di convinzione di PIMCO per qualche tempo. Allora, cosa pensa l’IC dell’impatto della crisi sul mercato immobiliare e dei mutui, e questo influenzerà la convinzione di PIMCO?

Dan Ivascyn: Allora, lasciatemi iniziare dai fondamentali. È chiaro che ci sarà una qualche perturbazione del flusso di cassa in segmenti dei mercati dei mutui ipotecari, che sarebbe appropriata solo in considerazione dello shock che i mutuatari stanno affrontando in tutto il Paese o, di fatto, anche in tutto il mondo. Tuttavia, entrando in questo periodo di crisi, i fondamentali dell’edilizia abitativa negli Stati Uniti, in molte altre regioni del mondo, sono stati i più forti che siano stati in alcuni casi in un paio di decenni. Un prestito molto conservatore, uscito dall’ultima crisi che si è verificata ben oltre un decennio fa. Un periodo di costante aumento dei prezzi delle case e quindi di livelli molto elevati di capitale proprio dei mutuatari. E un enorme grado di conservatorismo in termini di standard di sottoscrizione in tutto lo spazio.

In modo che, come sfondo, continuiamo a credere che questi settori saranno abbastanza resistenti dal punto di vista della performance continuativa e per evitare una significativa svalutazione del capitale.

Inoltre, penso sia importante notare che alcune delle volatilità più recenti che abbiamo visto all’interno dello spazio ipotecario non sono legate alle preoccupazioni dell’economia, ma sono piuttosto il risultato di una certa attività di deleveraging che si è verificata in alcuni segmenti di mercato a leva finanziaria. Quindi, ci sono state molte vendite forzate di recente dalla comunità REIT, da alcuni segmenti della comunità degli hedge fund più a leva, che possono continuare per le prossime settimane, rappresentano un’opportunità interessante per gli investitori che hanno un capitale aggiuntivo, ma che non durerà per sempre. Pensiamo che questo sarà un breve periodo di significativa opportunità per acquisire attività dai venditori forzati.

David Fisher: Infine, parliamo dei tassi di interesse. Penso che il livello dei tassi di interesse sia una delle principali preoccupazioni per molti investitori a reddito fisso. Il nostro collega Joachim Fels ha parlato del concetto del New Neutral 2.0, ovvero di un periodo di tassi estesi e molto bassi. Quindi, come pensa il CI su questo ambiente dei tassi d’interesse e, in particolare, quali sono le prospettive di rendimento per il reddito fisso, e qual è il ruolo del reddito fisso nel portafoglio di un investitore in questo momento?

Dan Ivascyn: Riteniamo che, almeno nel breve e medio termine, l’inflazione sarà tenuta sotto controllo.

I tassi d’interesse, anche se sono piuttosto bassi, rimarranno relativamente vincolati. Da questo punto di vista, non siamo preoccupati per una svendita massiccia o significativa dei tassi a breve termine. Detto questo, in questo periodo di debolezza economica, come abbiamo detto prima, abbiamo assistito a un significativo accomodamento politico. E questo si manifesterà in deficit significativi per molti, molti anni a venire.

Quindi classificherei le nostre opinioni a breve termine sui tassi di interesse come in qualche modo neutrali, rispettose di quello che potrebbe essere un ambiente volatile. Ma, a lungo termine, un po’ più di cautela.

Ora, per quanto riguarda la questione del reddito fisso, quale ruolo potrebbe svolgere in un portafoglio, penso che sia importante notare innanzitutto che, sebbene le aree di maggiore qualità dei mercati obbligazionari globali si trovino a rendimenti molto, molto bassi o addirittura negativi, abbiamo assistito a una volatilità massiccia nel corso delle ultime settimane che ha creato opportunità molto interessanti in tutta l’ampia gamma di opportunità di reddito fisso globale. Questo vale sia per i mercati pubblici che per quelli privati, dove, nonostante il fatto che i rendimenti dei titoli di Stato possano essere diminuiti, i rendimenti e altri segmenti di mercato, anche di alta qualità, si sono mossi nella direzione opposta.

Quindi, ancora una volta, con un approccio più flessibile, essere in grado di mirare ad aree di dislocazione o ad aree dove ci aspettiamo di vedere un percorso accidentato verso una certa stabilizzazione. Non solo ci sono rendimenti interessanti, ma c’è anche un interessante potenziale di rendimento totale. Laddove gli spread si restringono, si potrebbe integrare un reddito corrente abbastanza attraente con un significativo potenziale di rendimento totale. Quindi, rispetto agli ultimi anni, l’insieme di opportunità sembra piuttosto attraente per un manager paziente e difensivo che cerca di trarre beneficio da quello che pensiamo sarà ad un certo punto nel corso di quest’anno, o anche nel prossimo anno, un processo di stabilizzazione che potrebbe portare ad alcuni rendimenti piuttosto interessanti.