Dislocazioni nei mercati del credito alle imprese

Jamie Weinstein, responsabile delle situazioni speciali delle aziende, discute le attuali dislocazioni a cui assistiamo nei mercati del credito alle imprese e le opportunità che ne derivano sia nel mercato pubblico che in quello privato.

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In primo luogo, abbiamo la paralizzante pandemia globale con cui tutti noi stiamo lottando e, in secondo luogo, il contemporaneo crollo dei prezzi del petrolio.  Il risultato di tutto ciò è stato un rapido e ampio rialzo dei prezzi del rischio in tutti i mercati dei capitali, in tutti i settori, le classi di attività e le aree geografiche.

Alcuni degli impatti più gravi si sono avuti sui mercati del credito alle imprese.  Nei periodi migliori, il credito alle imprese, in particolare nello spazio inferiore all’investment grade, è relativamente illiquido, ma ora le cose sono diventate estremamente illiquide, con conseguenti dislocazioni del mercato tra i diversi tipi di attività.

Due cose da toccare in termini di metriche per dare un senso.  In primo luogo, gli spread del credito aziendale investment grade si sono ampliati fino a raggiungere un livello così ampio come abbiamo visto in alcuni punti durante la crisi finanziaria globale del 2008, il che implica un tasso di default cumulativo a cinque anni che sarebbe a due cifre.

In secondo luogo, nel mercato dei prestiti a leva e delle obbligazioni ad alto rendimento, c’è ora più di un trilione di dollari di scambi di debito a livelli di sofferenza, e prevediamo anche un tasso di default superiore al 10% in quello spazio.

Abbiamo visto emergere una serie di elementi chiave nei mercati del credito che ci preoccupano.

Uno, la liquidità rimane molto limitata. Quel mercato primario delle nuove emissioni, in particolare per il credito al di sotto del grado di investimento e per i prestiti con leva finanziaria e le obbligazioni ad alto rendimento, è sostanzialmente chiuso al momento, con una negoziazione relativamente limitata di nomi secondari e difficoltà nella scoperta del prezzo.

Secondo, la formazione di nuovi CLO. Questo è importante, perché i CLO, secondo la nostra matematica, hanno rappresentato più della metà della domanda incrementale di prestiti a leva finanziaria negli ultimi due anni.

La formazione di nuovi CLO in questo momento si è effettivamente interrotta, il che limita la capacità delle operazioni di prestito di arrivare sul mercato.

In terzo luogo, il riscatto dai veicoli di liquidità quotidiana: c’è stata un’ondata di riscatti tra i fondi comuni di investimento e i fondi negoziati in borsa, costringendo i gestori a vendere quello che viene percepito come credito liquido in sofferenza a prezzi illiquidi.

In quarto luogo, le azioni delle agenzie di rating, dove hanno iniziato a declassare alcuni emittenti, in particolare quelli più strettamente legati alle problematiche tra la pandemia e il petrolio e il gas, ma dove ci aspettiamo di vedere una più ampia ondata di declassamenti in arrivo, nei prossimi mesi.

E con più di questo, ci aspettiamo di vedere una maggiore pressione di vendita da parte dei detentori di rating vincolati.

Infine, la velocità di reazione dei mercati quotati: questa volta è stata molto più veloce di quanto abbiamo visto nel 2008. E con il movimento dei mercati pubblici, ha reso le transazioni del mercato privato molto difficili da valutare, e abbiamo visto anche i mercati privati per i nuovi capitali chiudere per un certo periodo di tempo.

Con questo repricing dei prezzi delle operazioni e dei rischi, ci vorrà un po’ di tempo prima che le transazioni private ritornino e possano essere disponibili a riempire il vuoto per i mutuatari di credito aziendale che ne hanno bisogno.

PIMCO rimane prudente nei confronti delle aziende in cui sono in gioco vincoli di liquidità e deterioramento dei profitti, e pensiamo che nel corso dell’anno potrebbero svilupparsi opportunità più interessanti.

Per ora, rimaniamo pazienti e concentrati su segmenti di mercato di qualità superiore.

Ci aspettiamo di vedere una liquidità limitata lungo i limiti della leva finanziaria, che porterà a ulteriori dislocazioni nei mercati del credito pubblico e privato, in quanto i CLO, i BDC e i fondi di credito diretto cercano potenzialmente di vendere credito sottoperformante.

Dato che le decisioni delle agenzie di rating continuano ad arrivare, ci aspettiamo un’accelerazione anche di queste vendite.

Ci aspettiamo inoltre un’opportunità potenzialmente più ampia di sviluppo nei mercati privati, dato che i sottoscrittori fanno perno sui mercati privati e i finanziatori privati con leva finanziaria diventano venditori forzati.

Riteniamo che questa dinamica possa guidare le opportunità di finanziamento pubblico e privato in difficoltà e di soluzioni di capitale privato, nel medio termine.

Infine, per quegli investitori che hanno l’esperienza e i veicoli a lungo termine, e la capacità di guidare le ristrutturazioni, prevediamo che alcune delle maggiori opportunità di rendimento potrebbero essere nella riparazione dei bilanci delle aziende danneggiate.

PIMCO si sta preparando a questa dislocazione in tutto il nostro complesso creditizio, e crediamo di avere una serie di veicoli in grado di capitalizzare queste opportunità, e sono personalizzati per soddisfare le esigenze di liquidità degli investitori e le diverse tolleranze di rischio.