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Il regno delle azioni è diviso in due parti, il valore e la crescita. Con le azioni di valore, si paga un prezzo ragionevole per una fetta dei profitti di un’azienda. Le azioni di valore, in una parola, sono a buon mercato. In questa categoria oggi, ad esempio, troviamo quasi tutte le banche e molti industriali. Con la crescita, invece, si paga una fetta dei ricavi o dei profitti in rapida crescita. In questa categoria, in genere, finanziamo le biotecnologie, il software e le azioni di vendita al dettaglio a caldo.

Ora, come mostra questo grafico di STAR Capital, non avete mai dovuto pagare più di quanto non paghiate oggi per la crescita rispetto al valore. In effetti, il differenziale di valutazione è stato così tanto o quasi così tanto nel 1999, poco prima che scoppiasse la bolla delle dot-com. E come due decenni fa, la tecnologia è all’avanguardia. Guardate i moltiplicatori di prezzo all’utile di Microsoft Google, Facebook e Amazon, rispetto a quello dell’S&P 500. Non c’è davvero nessun confronto.

Ma, per altri versi, la storia è molto diversa oggi. Nel 1999, i titoli tecnologici che hanno guidato il mercato erano in gran parte speculativi. Ora, le aziende leader hanno profitti molto alti, quasi monopolistici. Questo grafico del Leuthold Group racconta questa storia. I rendimenti nel quartile superiore delle società americane continuano a crescere costantemente, mentre i rendimenti di tutte le altre società stanno lentamente scivolando via.

Il mercato azionario ha messo in scena un notevole rally nelle ultime settimane, e ha avuto un decennio fantastico. Ma ponetevi queste due domande: uno, cosa dice questa distribuzione estremamente disuguale dei profitti sulla salute generale dell’economia americana? E due, quanto tempo ci vorrà prima che le autorità fiscali o le autorità di regolamentazione antitrust intervengano per rovinare la festa alle aziende più dominanti?

David Fisher: Salve, sono David Fisher, e sono di nuovo qui con il gruppo CIO Dan Ivascyn di PIMCO per dare uno sguardo interno ad alcune delle recenti discussioni che hanno avuto luogo all’interno del comitato di investimento, o CI. Grazie per averci raggiunto, Dan.

Il 2019 è stato un anno piuttosto atipico per la maggior parte delle classi di attivi. Abbiamo assistito a forti ritorni, in realtà, in tutti i settori. Il 2020 è iniziato con un po’ più di volatilità, più mercati a doppio senso. Come sta pensando il CI ai mercati per il 2020?

Dan Ivascyn: Beh, il 2019 è stato certamente un grande anno per la maggior parte dei mercati finanziari. Un po’ unico nel suo genere, in quanto quasi tutto è andato al rialzo in termini di prezzo. Quindi, guardando al resto del 2020, vediamo le valutazioni come un po’ stiracchiate, considerando le valutazioni sia dei mercati azionari che di quelli a reddito fisso in un contesto storico, sembrano pienamente valutate, più vicine ad essere costose piuttosto che economiche. E vediamo crescenti fonti di incertezza. Quindi, guardando al futuro, nei prossimi anni, vediamo rendimenti attesi più bassi, una maggiore volatilità, che naturalmente rappresenta un ambiente più difficile per gli investitori finali.

Inoltre, quello che abbiamo notato, e che forse non è troppo sorprendente, in un anno così forte come il 2019, è che almeno all’inizio di gennaio le persone erano molto, molto, molto ottimiste non solo sui fondamentali economici su base globale, ma anche sulla prospettiva di rendimenti forti e costanti per tutte le attività finanziarie. La volatilità più recente ha scosso un po’ la fiducia, ma in generale, vediamo un mercato dove c’è ancora un discreto grado di ottimismo, un desiderio di comprare le cadute e, in generale, un alto livello di fiducia in termini di direzione dei rendimenti.

David Fisher: Quindi un altro aspetto interessante nel 2019 è stato sul lato dei flussi, dove abbiamo visto flussi di investitori molto forti in particolare nel reddito fisso, e questi sono proseguiti fino al 2020, nonostante i livelli di rendimento rimangano piuttosto bassi. Quindi, cosa pensate di ciò che sta spingendo gli investitori verso il reddito fisso?

Dan Ivascyn: Io caratterizzerei la domanda di reddito fisso proveniente da due categorie di investitori.

La prima, un gruppo di investitori che sono alla ricerca di un flusso di reddito fermo e costante, che è sempre più difficile da ottenere, dato il contesto di bassi tassi. E poi la seconda categoria di investitori è costituita da investitori che cercano la conservazione del capitale in forte performance relativa quando le altre attività finanziarie hanno una performance negativa. È proprio a questo che servono le obbligazioni.

In questo periodo più recente di volatilità legata al coronavirus e alla conseguente incertezza, abbiamo visto ancora una volta le qualità difensive di un portafoglio a reddito fisso di qualità superiore.

Crediamo ancora che queste qualità difensive rappresentino un aspetto chiave e attraente di un’allocazione al reddito fisso. Vediamo ancora notevoli quantità dei nostri investitori, sia dal lato retail che da quello istituzionale, alla ricerca di quel tipo di protezione se dovessimo entrare in un ambiente molto più impegnativo, sia dal punto di vista dei fondamentali economici che di altre fonti di rischio come abbiamo visto più di recente.

David Fisher: Allora, dove sta cercando ora il comitato di investimento per le opportunità nei mercati a reddito fisso?

Dan Ivascyn: Dato il livello molto basso dei rendimenti, gli spread più ristretti, le valutazioni azionarie allungate, gli investitori, tra cui PIMCO, dovranno essere più creativi nell’uscire e nell’ottenere un rendimento. Una cosa che stiamo facendo è espandere le nostre opportunità.

Abbiamo fatto notevoli investimenti, e intendiamo continuare a fare notevoli investimenti per espandere la nostra presenza a livello globale, con un’attenzione particolare ai mercati più nuovi che sono cresciuti notevolmente nel corso degli ultimi anni, mercati che tendono ad essere un po’ meno efficienti dei mercati più sviluppati, ma che offrono interessanti opportunità per gli investitori.

Ne sono un esempio i mercati emergenti, con una maggiore attenzione all’Asia in generale, sia nei mercati orientati ai tassi di qualità superiore, sia nei mercati del credito, compresa l’espansione di alcune delle nostre attività in Europa, America Latina e altrove.

In secondo luogo, ci stiamo concentrando su mandati più flessibili, su richiesta diretta dei nostri clienti. Mandati flessibili nel contesto di più delle nostre strategie tradizionali, così come un’espansione delle attività all’interno dei segmenti privati della nostra attività. Cercando modi per generare un rendimento interessante, troviamo il modo di aggiungere un rendimento incrementale ai portafogli, mantenendo al contempo una resilienza al ribasso. Questo è ciò che cerchiamo di fare a livello tematico. E, ancora una volta, lo stiamo facendo espandendo la suite di offerte ai nostri clienti finali in base alla loro richiesta di maggiore flessibilità.

Se si considera l’inizio delle valutazioni qui all’inizio del 2020, sarà difficile fare affidamento su un’ulteriore compressione e spread che fornisca solo rendimenti beta.

Quindi l’attenzione al valore relativo sarà sempre più importante. Esprimere opinioni in senso più neutrale rispetto al mercato, cercare le dislocazioni associate alla volatilità, il superamento legato alla relativa illiquidità in alcuni segmenti di mercato, gli attriti continui relativi alle normative, gli attriti continui e le opportunità associate a un ambiente politico sempre più incerto

David Fisher: Quindi uno dei settori di cui avete parlato molto in passato è quello degli investimenti legati all’edilizia abitativa, dove in generale PIMCO è stata piuttosto costruttiva. È cambiato qualcosa lì?

Dan Ivascyn: No. In realtà, in realtà oggi siamo ancora più sicuri dei meriti relativi di portafogli con una forte enfasi o una forte allocazione nei settori legati all’edilizia abitativa. Abbiamo continuato a vedere una domanda quasi rabbiosa di crediti generici, più tradizionali, per le attività di credito alle imprese. A causa della significativa emissione, non sorprende che abbiamo assistito a un certo deterioramento, o a un ulteriore peggioramento della qualità della sottoscrizione.

E nel mercato immobiliare si vedono in generale fondamentali che rimangono stabili. Non dovrebbe sorprendere, data la significativa regolamentazione post-crisi, l’agenzia di rating e il conservatorismo degli investitori che si sta ancora esprimendo nei confronti di quel settore.

Quindi, in termini di valore relativo, troviamo questi investimenti immobiliari oggi, all’inizio del 2020, ancora più interessanti su base relativa.

Un secondo aspetto degno di nota è quello che si sta verificando sul segmento dei mutui ipotecari delle agenzie, parzialmente legato ai tassi d’interesse in rialzo di recente; abbiamo assistito a un significativo abbassamento dei buoni vecchi titoli garantiti da mutui ipotecari delle agenzie.

Si tratta di titoli garantiti direttamente dal governo statunitense o da una delle sue agenzie. Sono alternative interessanti al credito di alta qualità, attività di tesoreria in cui si scambia un po’ più di complessità con rendimenti più elevati.

Gli indici azionari sono molto vicini agli alti livelli storici. Ora, se si guarda a quell’elemento in sé, non si vede cosa succede senza il mercato. Di fronte a molte incertezze, con una guerra commerciale, con molte incertezze del Brexit, gli investitori sono stati alla ricerca di sicurezza, liquidità, alta visibilità negli ultimi 18 mesi. Il risultato di questo, che è quello che noi chiamiamo lo stile di crescita, è lassù in termini di valutazione rispetto al resto del mercato, che è una parte più ciclica del mercato, che è ancora lì in termini di valutazione.

Quindi, se si guardano solo gli indici ampi, si ha la sensazione che i mercati siano stati molto ottimisti. In realtà, si tratta di un mercato completamente a due livelli, dove il rally è stato un rally difensivo. Quando si raggiunge un divario di valutazione così elevato, che è il più alto degli ultimi dieci anni, basta un piccolo cambiamento nei parametri del mercato per far sì che la parte di mercato di valore più basso inizi a salire, e questo è ciò che stiamo iniziando a vedere dal mese di settembre.

In sostanza, le persone sono state rassicurate. Mr. Trump ha detto che ci impegneremo in un accordo commerciale, e poi le possibilità di avere un Brexit non ordinato è andato via, e poi si comincia a vedere la parte più bassa sottovalutata del mercato che inizia a salire, e il risultato di ciò per gli investitori è che all’interno di un portafoglio ad ampia base è necessario diversificare un po ‘per cercare meno l’alta visibilità, tipo di investimento a bassa volatilità, e di impegnare un po’ del vostro capitale per entrare nella parte più bassa del mercato, che è sottovalutato, con un criterio. Non si dovrebbe mai scendere a compromessi sulla qualità delle società in cui si investe. Un po’ sulla qualità del bilancio, un po’ sulla qualità del margine.

E quindi, man mano che arriviamo verso la fine dell’anno, ha senso in questo ambiente impegnare un po’ di più del vostro capitale nella parte più bassa del mercato, che è quello che chiamiamo il value trade. In questo senso gli investitori potranno beneficiare del fatto che in effetti non abbiamo una recessione, non abbiamo un esito negativo nelle trattative commerciali e, come ho detto prima, le possibilità di avere un Brexit non ordinato si stanno allontanando.

Un recentissimo libro di Mariana Mazzuccato, un economista dell’Università di Londra, che significativamente si intitola “Il valore del tutto”, mette invece la finanza al centro del quesito fondamentale della scienza economica, vale a dire se le attività finanziarie contribuiscano alla generazione di valore per la collettività, o se siano invece da considerare rendite, cioè attività che non creano valore di per sé, ma assorbono il valore generato da altri settori produttivi dell’economia. La risposta al quesito non è ovviamente semplice né univoca, ma sollecita riflessioni importanti e tutt’altro che scontate.

Analizzando dati su un arco temporale di oltre due secoli, Thomas Picketty in un libro di grande successo di qualche anno fa, intitolato “Il capitale nel xxi secolo”, aveva mostrato che il capitale finanziario non è sempre necessariamente funzionale all’accumulazione del capitale produttivo. Non si traduce, cioè, automaticamente in maggiore potenziale di crescita economica, ma tende talvolta a produrre rendimenti che trovano occasioni di reinvestimento nella finanza stessa, anziché nella produzione di merci e di servizi.

Se i rendimenti speculativi e della ricchezza sono sistematicamente più elevati del rendimento degli investimenti produttivi, l’incentivo a distogliere risorse da questi ultimi diventa allora irresistibile. Le conseguenze di questa distrazione di risorse verso le rendite puramente finanziarie sono da una parte il depauperamento del potenziale di crescita economica, e dall’altra un aumento progressivo della disuguaglianza nella distribuzione del reddito, perché dei più elevati rendimenti speculativi beneficiano solo i pochi detentori di grandi ricchezze finanziarie, ma non i profitti delle imprese produttive, né i salari di chi vi lavora. Nell’interpretazione di Picketty, aumento della disuguaglianza e bassa crescita economica hanno quindi una matrice comune nell’eccesso di finanziarizzazione dell’economia.

Non c’è dubbio che l’eccessiva disuguaglianza sia oggi uno dei grandi problemi irrisolti delle nostre economie. Con la consueta efficacia di comunicazione, l’ultimo rapporto dell’organizzazione umanitaria Oxfam ci informa che oggi sono non più di 26 gli individui che da soli si spartiscono, nel mondo, una ricchezza equivalente a quella dei restanti tre miliardi e mezzo di persone.

Statistiche ufficiali più strutturate, come ad esempio quelle pubblicate annualmente dall’OCSE o dalla Banca Mondiale confermano questo fenomeno, e mostrano che la disuguaglianza anche all’interno dei paesi occidentali ha ormai raggiunto i picchi massimi degli anni venti e trenta del secolo scorso, e che come allora potrebbe rivelarsi socialmente insostenibile. Tuttavia, l’analisi economica non sembra ancora avere correlato la stagnazione secolare delle economie occidentali a questa evidenza, ed ancora meno è stata finora posto al centro dell’attenzione il possibile nesso tra aumento abnorme della disuguaglianza, bassa crescita economica, ed eccesso di finanziarizzazione speculativa.

Il Fondo Monetario Internazionale, sulla base di un’analisi empirica su un gran numero di paesi, sviluppati e non sviluppati, finalizzata a quantificare l’importanza relativa di ciascuno dei molteplici fattori che possono condizionare la sostenibilità della crescita economica, dal funzionamento delle istituzioni amministrative, alla qualità dell’istruzione e del sistema finanziario, all’efficienza del sistema finanziario stesso, ha mostrato di recente che il fattore di gran lunga più importante per sostenere una crescita economica stabile e duratura è proprio la capacità di un paese di ridurre la disuguaglianza nella distribuzione dei redditi e della ricchezza.

Su questo terreno, se l’ipotesi di Picketty è fondata, una riflessione più approfondita su finanza buona, che è un propellente essenziale dello sviluppo, e finanza cattiva, che invece lo depotenzia a favore di pochi, potrebbe dare un contributo significativo, non solo a sbloccare i meccanismi di crescita delle nostre economie, ma anche a renderle più sostenibili e più eque.

L’analisi

Secondo l’analisi di Fidelity Investments, le valutazioni su titoli growth sono significativamente più alte delle azioni value. Il rapporto prezzo/utili a termine per le azioni di crescita è superiore a 30, mentre le azioni value hanno un P/E a termine inferiore a 20.

Questo sembra seguire la linea delle raccomandazioni più recenti fatte da RBC Capital Markets. Il team di strategia azionaria di RBC ha aggiornato le raccomandazioni delle utilities in considerazione delle valutazioni interessanti; al contempo, ha ridotto i titoli tecnologici orientati alla crescita.

Le dichiarazioni dei gestori

“I cambiamenti di stile più importanti tendono a verificarsi tardi o alla fine dei mercati rialzisti”, ha scritto Lori Calvasina, responsabile della strategia azionaria statunitense di RBC, in una nota cliente. “La leadership degli utili si sta spostando dalla crescita al valore: le valutazioni sembrano un po’ tese in termini di crescita rispetto al valore”.

Anche due gestori di portafoglio Fidelity hanno commentato questo cambiamento.

Matthew Friedman, gestore del Fidelity Value Strategies Fund, afferma: “Il mercato azionario statunitense sembra piuttosto costoso, ma penso che i titoli growth – una parte particolare del mercato – stiano alzando i rapporti prezzo/utili del mercato”. Friedman sta ancora trovando buoni affari tra le azioni di valore di alta qualità. Rimane focalizzato su società di alta qualità con forti posizioni competitive, che tendono a tenere meglio i mercati volatili.

Jeff Feingold, gestore del Fidelity Independence Fund, ritiene che sia tempo di vendere la crescita per comprare valore. Feingold afferma: “Ho tagliato l’esposizione a società più costose e in rapida crescita, e ho utilizzato i proventi per acquistare quelli che ritengo siano titoli meno costosi con fondamentali in miglioramento“.

Mentre la crescita potrebbe continuare a sovraperformare il valore, questi periodi di sovraperformance tendono a essere ciclici, secondo Fidelity Investments.