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Quando l’economia è in crisi, le banche centrali sono al centro dell’attenzione. Le banche centrali hanno il compito, tra le altre responsabilità, di mantenere i prezzi stabili e di assicurare la crescita economica. A tal fine, hanno a disposizione una serie di strumenti, tra cui il controllo dell’offerta di denaro, la fissazione dei tassi di interesse e la regolamentazione dei prestatori privati. Ma un’idea di cui si parla come un modo per sostenere un’economia in contrazione ha il potenziale di ribaltare il modo in cui pensiamo al denaro. Tassi di interesse negativi.

Nel giugno 2014 la Banca Centrale Europea ha iniziato un grande esperimento economico. Di fronte a una crescita economica lenta e a un’inflazione molto al di sotto del tasso obiettivo, la banca ha fatto qualcosa di rivoluzionario. Ha iniziato ad applicare un tasso di interesse negativo. Per capire perché questo è stato così radicale, è importante pensare a come funzionano i tassi di interesse.

Chi presta denaro, di solito si aspetta che venga pagata una commissione, nota come interesse, per coprire il rischio o l’inconveniente di non avere il proprio denaro a portata di mano. Lo vediamo con le banche che pagano gli interessi ai risparmiatori e i consumatori che pagano gli interessi sui mutui per la casa. Il costo del prestito, in percentuale della somma originariamente prestata, è il tasso d’interesse. Ma i tassi di interesse negativi capovolgono il mondo, con i mutuatari che fanno pagare ai prestatori il costo del mantenimento del loro denaro.

Quindi, cosa cercano di ottenere le banche centrali rendendo i tassi di interesse negativi? Immaginate una grande leva che spingono avanti e indietro nel tentativo di mantenere l’economia sulla strada giusta. Quando le banche centrali negoziano con le principali istituzioni finanziarie, le variazioni dei tassi ricevuti da questi prestatori si diffondono gradualmente attraverso la più ampia rete di clienti commerciali e consumatori.

Quando i prezzi aumentano e si teme che l’economia si stia espandendo a un tasso insostenibile, le banche centrali tirano indietro la leva e aumentano i tassi di interesse, rendendo i prestiti più costosi. Ma se l’inflazione è in calo e l’economia non cresce così velocemente come potrebbe, le banche centrali spingono la leva e abbassano il costo dei prestiti per stimolare la domanda e incoraggiare la spesa.

Ma cosa succede quando i tassi d’interesse sono già bassi e non ci sono abbastanza prestiti e spese per far ripartire l’economia? Le banche centrali possono far pagare agli istituti finanziari il fatto di non mettere i loro soldi al lavoro. Allo stesso modo in cui voi o io potremmo mettere i soldi di riserva in un conto di risparmio, le banche commerciali conservano le loro riserve presso le banche centrali. In un mondo di tassi d’interesse negativi, invece di pagare gli interessi su questi risparmi, la banca centrale addebita agli istituti finanziari l’onere di trattenerli. L’idea è quella di incoraggiare le banche a prestare questi soldi ai consumatori e alle imprese, anche se non si aspettano un grande ritorno. Man mano che i consumatori spendono e le imprese investono per il futuro, l’economia ricomincia a crescere. Come hanno funzionato i tassi di interesse negativi nel mondo reale?

Sulla scia della Grande crisi finanziaria, le banche centrali di tutto il mondo hanno tagliato i tassi di interesse per combattere la recessione.

…che è verso la fine aggressiva dei tagli dei tassi…

…un altro taglio di tre quarti di punto…

…un taglio dei tassi senza precedenti…

Solo pochi anni dopo, cinque banche centrali si sono trovate ad affrontare ulteriori difficoltà economiche, e hanno fatto il salto in territorio negativo, spingendo i loro tassi sotto lo zero. Pur essendo intese come misure temporanee, nessuna di queste istituzioni è stata ancora in grado di portare i tassi al di sopra dello zero per molto tempo.

La Banca Centrale Europea ritiene che le sue politiche di tassi di interesse negativi siano state responsabili fino allo 0,5% della crescita economica nella zona euro dal 2014. Questo può non sembrare così impressionante, ma rappresentava comunque più di 65 miliardi di dollari di PIL nel 2019. Altrove i risultati sono stati contrastanti, con la Riksbank svedese che ha abbandonato la sua politica di tassi d’interesse negativi nonostante non sia riuscita a raggiungere il suo obiettivo di inflazione.

Qual è la minaccia maggiore per i tassi di interesse negativi? La fredda liquidità. Perché guardare i propri risparmi ridursi quando invece si può avere una forma di denaro che mantiene il suo valore? Per le grandi istituzioni finanziarie che hanno a che fare con miliardi di dollari, ritirare tutto e infilarlo sotto il materasso non è un’opzione. Questo significa che accetteranno il dolore di essere spinti un po’ sotto lo zero come prezzo per sapere che il loro denaro è al sicuro con la loro banca centrale.

Ma le banche sono diffidenti nel trasferire i tassi negativi alle imprese e ai consumatori con bilanci più piccoli, che potrebbero trovare più facile passare al contante piuttosto che vedere i loro risparmi ridursi. Se la differenza tra il tasso della banca centrale e i tassi che trasmettono ai clienti viene ridotta, significa che le banche hanno meno profitti. Anche se non sembra una tragedia, è possibile che spingere troppo la leva dei tassi d’interesse possa mettere le banche sotto pressione e indurle a concedere meno prestiti. Questo è l’opposto di quello che le banche centrali cercano quando abbassano i tassi. Alcuni economisti ritengono che questo “tasso di interesse di inversione” si aggiri intorno al -1% nella zona euro.

Finora, i tassi di politica monetaria più bassi delle banche centrali sono scesi a -0,75%. Mentre le banche danesi hanno offerto mutui con tassi d’interesse negativi ai potenziali proprietari di case, i consumatori non sono ancora pagati per prendere in prestito una volta che le commissioni sono state prese in considerazione. E risparmiare per il futuro è più difficile che mai, poiché i conti di risparmio e i fondi pensione offrono bassi rendimenti.

Una politica dei tassi d’interesse negativi può avere i suoi limiti, e di sicuro non si limiterà ad affrontare la deflazione o la recessione da sola. Ma in un mondo di bassi tassi d’interesse, non stupitevi se altre banche centrali cercano di ribaltare il mondo con l’incertezza economica che incombe.

Con Antonello Cattani parliamo oggi di mutui e di investimenti. L’attuale situazione dei tassi zero, se può essere un problema per i risparmiatori, per chi ha finanziamenti o vuole accederne, può essere invece un’opportunità?

Certo. Diciamo che al momento i tassi di interesse, come vediamo in questa diapositiva “mutui da record: ai minimi storici sia fisso che variabile”, oggi la situazione dei tassi è molto, molto appetibile. Diciamo che, come vediamo in questo diapositiva, la vera novità di queste ultime settimane è che mentre il tasso Euribor, quello che si spende per i mutui a tasso variabile, già da tempo ha un segno negativo, la verità è che anche l’indicatore che si prende per i mutui a tasso fisso, anche a dieci o vent’anni, sta rasentando lo zero o poco ci manca. Quindi il momento, diciamo, è particolarmente favorevole. Quindi vediamo come, in questa diapositiva, oggi l’offerta delle banche sui mutui a vent’anni, quindi anche molto lunghi, sia intorno a valori fissi intorno all’uno per cento, quindi non è mai stato così conveniente e così basso, quindi può valer la pena metterci mano.

Questo grafico mostra il rendimento delle obbligazioni trentennali del governo tedesco negli ultimi mesi. Noterete che all’inizio di agosto è successo qualcosa di insolito. Il rendimento è sceso sotto lo zero. Un rendimento è quanto gli investitori vengono remunerati su un’obbligazione. Un rendimento negativo è l’opposto, il che significa che gli investitori ricevono meno denaro di quanto originariamente pagato. I rendimenti negativi sono una caratteristica relativamente nuova nei mercati obbligazionari mondiali, ma appaiono sempre più frequentemente. A livello globale, circa 16 trilioni di dollari di obbligazioni hanno attualmente un rendimento negativo.

Le obbligazioni sono uno degli investimenti più sicuri sul mercato. Sono i pilastri di molti portafogli di investimento, dai fondi pensione agli accantonamenti per la pensione. Agli investitori piacciono per i loro rendimenti affidabili. Come sono diventati negativi alcuni rendimenti obbligazionari? E perché gli investitori dovrebbero continuare a mettere il loro denaro in attività con rendimenti negativi?

Per capire i rendimenti negativi, è necessario capire come funzionano le obbligazioni. Le obbligazioni sono una forma di debito che i governi e le aziende emettono per diversi periodi di tempo. La durata di vita di un’obbligazione può variare da poche settimane a qualche decennio. Gli emittenti di obbligazioni effettuano regolari pagamenti di interessi ai detentori di obbligazioni per tutta la durata di vita dell’attività. Questo è noto come tasso cedolare. Ma le obbligazioni sono spesso acquistate e vendute sul mercato secondario. I loro prezzi fluttuano, il che influenza ciò che un investitore può aspettarsi di guadagnare.

Il rendimento è un calcolo di quanto un investitore può aspettarsi di guadagnare tenendo su un’obbligazione acquistata ad un determinato prezzo per un determinato periodo di tempo. Il rendimento di un’obbligazione è inversamente proporzionale al suo prezzo. La forte domanda sul mercato obbligazionario fa salire i prezzi e abbassa i rendimenti. Questo è in gran parte il motivo per cui i rendimenti sono negativi. Attualmente il mercato obbligazionario è caratterizzato da una domanda insolitamente elevata. Ci sono alcune ragioni per questo. La prima è che gli investitori sono sempre più preoccupati per la mancanza di crescita dell’economia globale. Tra bassa inflazione, incertezza politica e controversie commerciali, gli investitori investono di più in attività più sicure, come le obbligazioni. La seconda è che diverse banche centrali in tutto il mondo hanno fissato i loro tassi di interesse al di sotto dello zero.

Le banche centrali sono banche per le banche commerciali. Così, quando fissano tassi di interesse negativi, le banche commerciali devono pagare per il privilegio di detenere il loro denaro. Questo incentiva le banche commerciali ad abbassare i tassi di interesse che applicano. Finora, le banche commerciali sono state riluttanti a passare quel tasso negativo ai consumatori medi, ma alcune hanno trasferito il costo alle aziende e ai grandi investitori istituzionali. I tassi negativi danno agli investitori un incentivo ad acquistare obbligazioni piuttosto che a parcheggiare i loro soldi in banca. Questo stimola la domanda. Questi fattori hanno spinto i prezzi delle obbligazioni verso l’alto e spinto verso il basso i rendimenti, tanto che si trovano ora in territorio negativo e, in alcuni casi, anche al di sotto dei tassi negativi fissati dalle banche centrali. Perché allora gli investitori dovrebbero continuare ad acquistare obbligazioni con rendimenti negativi?

Ebbene, se la domanda continua a crescere, acquistare ora significa potenzialmente vendere le obbligazioni in un secondo momento a un prezzo più alto. Questo può aiutare a compensare le perdite a breve termine, ma le implicazioni a lungo termine dei rendimenti negativi potrebbero significare rendimenti inferiori sui conti pensionistici, il che significa che i lavoratori potrebbero dover risparmiare di più e lavorare più a lungo. I rendimenti obbligazionari negativi, e i tassi di interesse negativi in generale, sono visti come un rimedio a breve termine per far muovere le economie. Ma con l’impronta dei tassi negativi che si amplia sempre più in profondità, gli investitori temono che possano essere meno un’obbligo temporaneo e più una caratteristica permanente del mercato.

Siamo in una condizione dove i tassi di interesse permangono non solo bassi, ma addirittura a zero. E nonostante da questo mese la BCE inizi a ridurre il suo programma di acquisto asset a 60 miliardi, la situazione dei tassi resterà tale ancora per un po’.

Negli ultimi 10 anni abbiamo assistito ad un chiaro trend ribassista per effetto delle politiche monetarie operate a livello globale dalle banche centrali. Queste politiche hanno portato ad un appiattimento dei rendimenti sull’asset class obbligazionario; è proprio quest’ultimo che da sempre costituisce il motore del ritorno più importante, in termini di performance, dell’investitore italiano medio.

Non sono solo i tassi ufficiali che si sono abbassati fino ad annullarsi, trascinando con essi anche i rendimenti delle obbligazioni governative. Dopo il 2011, anche asset class maggiormente rischiose hanno risentito di un consistente e costante appiattimento in termini di rendimenti attesi.

Cosa fare?

Per estrarre quindi valore dal mercato obbligazionario, ci si deve quindi orientare sempre di più verso asset class meno consuete da parte dell’investitore. Queste possono essere obbligazioni high yield, od obbligazioni che investono sui corporate investment grade, od ancora quelle governative dei paesi emergenti. Questi prodotti cercano di andare ad identificare sacche di rendimento ove queste si annidino.

Questo tipo di approccio non è chiaramente tipico di un investitore individuale, che per definizione non può conoscere le storie dei singoli titoli da inserire all’interno del portafoglio. D’altro canto, il risparmiatore non può neanche esporsi, sempre per definizione, a mercati decisamente poco conosciuti.

È in un contesto di questo tipo che il ricorso al risparmio gestito, e in particolare alla gestione attiva, apre delle importantissime opportunità. Queste possono ancora essere in grado di generare flusso cedolare, quindi un income periodico, che ancora oggi rappresenta una delle necessità più importanti per l’investitore italiano.

È fatta. La Fed ha alzato i tassi. Decisione ormai data per certa, e così è stato. Ma cosa l’ha provocata? Perché era così scontata? Soprattutto, cosa comporterà?

Cause

La FED ha alzato i tassi di interesse portandoli in una forbice compresa tra lo 0,75% e l’1%. Perché? Dalle parole della presidente Janet Louise Yellen: “Ci stiamo avvicinando agli obiettivi del nostro duplice mandato”, cioè la massima occupazione e un’inflazione al 2%.

La Banca centrale conferma pertanto il progressivo traghettamento della politica monetaria americana verso una nuova fase. Questa nuova fase sarà volta a evitare «surriscaldamenti dell’economia» dinanzi al miglioramento dei fondamentali macro.

Questi motivi hanno comportato il rialzo dei tassi.

La Yellen, nel corso della conferenza stampa di ieri, ha anche rivelato di aver avuto un primo breve incontro con Donald Trump. Hanno fatto seguito un paio di faccia a faccia col segretario al Tesoro Steven Mnuchin.

Con il rialzo di ieri siamo al secondo in tre mesi, ed al terzo dalla fine della Grande Recessione.

Ancora dal comunicato del FOMC, il braccio esecutivo della FED che agisce sui tassi: “Graduali aggiustamenti consentiranno all’economia di crescere a un ritmo moderato, le condizioni del mercato del lavoro continueranno a migliorare e l’inflazione si stabilizzerà attorno alla soglia del 2% nel medio termine”

Effetti

Forse gli effetti saranno ancora più importanti delle cause. Come ha affermato Yellen, “L’aumento dei tassi è appropriato alla luce dei progressi dell’economia, mentre la politica monetaria resta accomodante.” Attendere troppo potrebbe avere effetti negativi, con rialzi troppo bruschi in troppo poco tempo.

Per il cittadino la manovra consentirà di incassare maggiori interessi sui risparmi, ma avrà oneri più cari sui muti, prestiti e carte di credito.

E le Borse, come l’hanno presa? Anche se era una notizia scontata, che effetti ha prodotto? Buoni, a giudicare da quanto è successo ieri negli USA. Il Dow ha chiuso a + 0,54%, ad un passo dai 21.000 punti. L’S&P500 ha fatto ancora meglio, con +0,88%. Il Nasdaq l’ha seguito a ruota, con +0,74%. Il mercato dei bond, ovviamente, è crollato.

Perché questo ottimismo? È giustificato? Ci sono molte ragioni per dire di sì, ma due in particolar modo.

1. L’Economia USA va a pieno ritmo, come accennato sopra. Il rialzo di ieri, e gli altri due previsti per il 2017 avranno lo scopo di raffreddare il giusto. La FED ritiene che l’economia non debba crescere troppo velocemente, in questo andando un po’ contro l’opinione del presidente Trump. Quest’ultimo, infatti, vorrebbe che il PIL salisse al 4%. Come? Con una aggressiva politica di tagli fiscali ed 1 trilione di dollari di lavori infrastrutturali.
2. L’aumento dei tassi è chiaramente negativo per il mercato dei bond. Il deflusso, cominciato quando c’è stato il primo rialzo, non si è mai fermato. Semmai, può ancora continuare. E questi soldi, dove andranno. La risposta è facile. Nelle azioni, ed infatti è quello che sta succedendo.

Conclusioni

Altri due rialzi sono praticamente certi nel 2017, a meno che l’economia USA non rallenti in modo sostanziale. Qualcuno dice anche tre. Al momento la FED si trova davanti ad un nodo cruciale. Sostenere la ripresa, o evitare un surriscaldamento dell’economia e dei prezzi con ricadute finora poco prevedibili. Scenari per ora teorici, almeno a sentire la Yellen. Il Governatore, infatti, vuole smorzare i timori sul rischio di uno scontro con la Casa Bianca spiegando che l’aumento dei tassi non riflette speculazioni sui progetti trumpiani.

I mercati continueranno a guardare con favore la politica della FED fintanto questa non sarà apertamente contro  la salita dei medesimi. La fuoriuscita dai bond è sicura al 100% sulle scadenze lunghe; meglio orientarsi su quelle corte per trovare un po’ di rendimento (poco).

Chi volesse leggere l’intero comunicato del FOMC può cliccare qui: FOMC statement.

Discorso introduttivo

Signore e signori, il Vice Presidente ed io siamo molto lieti di darvi il benvenuto alla nostra conferenza stampa. Passiamo ora a riferire sull’esito della riunione odierna del Consiglio direttivo della BCE, a cui ha partecipato anche la vicepresidente della Commissione, l’onorevole Dombrovskis.

Sulla base della nostra analisi economica e monetaria regolare, oggi abbiamo condotto una valutazione completa delle prospettive economiche e l’inflazione e la nostra posizione di politica monetaria. Di conseguenza, il Consiglio direttivo ha preso le seguenti decisioni nel perseguimento del suo obiettivo della stabilità dei prezzi:

Misure di politica monetaria non convenzionali

Per quanto riguarda le misure di politica monetaria non convenzionali, continueremo a fare acquisti nel quadro del programma di acquisto di asset (APP) all’attuale ritmo mensile di € 80 miliardi di euro fino alla fine di marzo 2017. Da aprile 2017, i nostri acquisti di asset netti sono destinati a continuare ad un ritmo mensile di € 60 miliardi di euro fino alla fine di dicembre 2017, o al di là, se necessario, e comunque fino a quando il Consiglio direttivo vede una regolazione costante nel percorso di inflazione in linea con il suo obiettivo di inflazione.

Se, nel frattempo, le prospettive diventa meno favorevoli, o se le condizioni finanziarie diventano incompatibili con ulteriori progressi verso una regolazione costante del percorso di inflazione, il Consiglio direttivo intende aumentare il programma in termini di dimensioni e / o la durata. Gli acquisti netti verranno effettuati insieme reinvestimento dei pagamenti di capitale dai titoli acquistati nell’ambito della APP.

Per garantire la corretta attuazione continuata degli acquisti di assetdell’Eurosistema, il Consiglio direttivo ha deciso di regolare i parametri della APP a partire dal gennaio 2017 come segue. In primo luogo, la gamma di maturità del programma di acquisto del settore pubblico sarà ampliata diminuendo la durata residua minima di titoli idonei da due anni a un anno. In secondo luogo, gli acquisti di titoli sotto la APP con un rendimento a scadenza al di sotto del tasso di interesse sui depositi presso la banca della BCE sarà consentito nella misura necessaria.

Tassi di riferimento della BCE

I tassi di riferimento della BCE sono stati mantenuti invariati e ci continuano ad aspettarsi a rimanere ai livelli attuali o inferiore per un lungo periodo di tempo, e ben oltre l’orizzonte dei nostri acquisti di asset netti.

L’estensione di oggi del programma di acquisto di asset è stata calibrata per preservare il notevole grado di accomodamento monetario necessario per garantire una convergenza duratura dei tassi di inflazione verso livelli inferiori, ma prossimi, al 2% nel medio periodo. Insieme con il volume considerevole di acquisti passati e futuri reinvestimenti, assicura che le condizioni finanziarie nell’area dell’euro rimarranno molto favorevoli, cosa che continua ad essere fondamentale per raggiungere il nostro obiettivo.

In particolare, l’estensione dei nostri acquisti su un orizzonte consente una presenza mercato più sostenuta e, di conseguenza, una trasmissione più duratura delle nostre misure di stimolo. Questa calibrazione riflette la ripresa moderata ma rassodante dell’economia dell’area euro, e le ancora sottostanti pressioni inflazionistiche di fondo. Il Consiglio direttivo seguirà attentamente l’evoluzione delle prospettive per la stabilità dei prezzi e, se necessario per raggiungere il suo obiettivo, agirà utilizzando tutti gli strumenti disponibili nell’ambito del suo mandato.

Al meeting di oggi, il Consiglio Direttivo della BCE ha deciso che il tasso d’interesse sulle principali operazioni di rifinanziamento, ed i tassi di interesse sui prestiti ed i depositi rimarranno invariati. Resteranno rispettivamente allo 0,00%, allo 0,25% ed al -0,40%. Il Consiglio Direttivo crede che i tassi d’interesse rimangano ai livelli presenti, o più bassi, per ancora parecchio tempo. Probabilmente molto tempo dopo l’acquisto dei titoli.

Per quanto riguarda la politica monetaria non convenzionale, il Consiglio Direttivo conferma gli acquisti mensili di 80 miliardi di euro fino a fine marzo 2017. Anche oltre, se necessario. In ogni caso, fino a quando non vedrà un consistente aggiustamento sul sentiero dell’inflazione secondo i suoi obiettivi.

Il presidente della BCE commenterà queste decisioni con i giornalisti nella conferenza stampa (che è quella mostrata nel video).

I tassi negativi e le commissioni sui depositi delle banche tedesche sono i segnali di un cambiamento che pesa sulle tasche dei risparmiatori.

Per mettersi al sicuro, occorre affidare i propri risparmi a consulenti dalla preparazione certificata.

Approfondimento di Banca Mediolanum condotto da Leopoldo Gasbarro, che intervista Marco Lo Conte, SME de IlSole24Ore.