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Dato il recente aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, molti consulenti finanziari e i loro clienti sono preoccupati per l’evoluzione dell’ambiente dei tassi e per come dovrebbero considerare il posizionamento dei loro portafogli alla luce di queste recenti tendenze.

Noi di PIMCO condividiamo queste preoccupazioni. Attualmente siamo posizionati in modo abbastanza difensivo per quanto riguarda l’esposizione ai tassi d’interesse nei portafogli. Quasi tutti i portafogli che gestiamo sono attualmente sottopesati in termini di duration rispetto al loro benchmark. Siamo in strategie più orientate al rendimento assoluto, sul lato difensivo dell’esposizione complessiva ai tassi d’interesse rispetto alla loro storia.

Anche se ci sarà un momento per aggiungere nuovamente la duration o l’esposizione ai tassi di interesse, pensiamo semplicemente che i prossimi mesi saranno soggetti a una notevole incertezza sul fronte dell’inflazione. I potenziali rischi elevati di inflazione sorprendono sul lato alto. E, dati gli attuali livelli dei tassi d’interesse, non pensiamo che si venga pagati abbastanza per operare da una posizione neutrale o certamente in sovrappeso.

Monitoreremo i dati molto da vicino nella misura in cui la nostra previsione suggerisce una tendenza al ribasso più accelerata in alcune di queste pressioni e, idealmente, se il selloff dei tassi di interesse continua, e finiamo con valutazioni migliori, certamente aggiusteremo la nostra posizione di conseguenza.

Ma la linea di fondo al momento almeno, pensiamo che abbia senso essere difensivi, ha senso riservare più flessibilità per punti di ingresso migliori o migliori opportunità nelle settimane e nei mesi a venire.

La chiusura del governo degli Stati Uniti è stata evitata, l’impasse sul tetto del debito continua

La settimana del 27 settembre si è rivelata caotica per i legislatori statunitensi, ha detto Kshatriya, mentre il Congresso era alle prese con un potenziale arresto del governo, il destino di una legge bipartisan sulle infrastrutture e uno stallo sul tetto del debito della nazione. La possibilità di un arresto del governo è stata evitata il 30 settembre quando la Camera dei Rappresentanti e il Senato hanno approvato una misura per estendere il finanziamento del governo fino al 3 dicembre, ha notato, mentre le altre due questioni sono rimaste irrisolte a mezzogiorno del tempo del Pacifico il 1 ottobre.

“La Camera doveva originariamente votare il disegno di legge sulle infrastrutture da 1.000 miliardi di dollari – che è stato approvato dal Senato il 10 agosto – il 30 settembre, ma il voto è stato ritardato al 1° ottobre, il che significa che la presidente della Camera Nancy Pelosi probabilmente non aveva abbastanza voti in quel momento per far passare la legge“, ha dichiarato Kshatriya. Ha spiegato che i membri progressisti del Partito Democratico stanno minacciando di trattenere il loro sostegno alla legge sulle infrastrutture fino a quando non sarà raggiunto un accordo su un più ampio pacchetto di spesa sociale e climatica, che è un elemento centrale dell’agenda economica del presidente Joe Biden. L’ala progressista e quella centrista del partito sono attualmente in disaccordo sulla dimensione del pacchetto proposto di 3,5 trilioni di dollari, ha detto Kshatriya, con i democratici centristi come il senatore Joe Manchin della West Virginia che chiedono un prezzo molto più basso – circa 1,5 trilioni di dollari.

“I legislatori statunitensi stanno attualmente lavorando per riconciliare le loro differenze intorno alla dimensione di questa legge in modo che la Camera possa mettere al voto la legge sulle infrastrutture – ed è possibile che questo voto abbia luogo più tardi, il 1° ottobre“, ha dichiarato, notando che la storia deve essere seguita da vicino.

Un’altra questione urgente per il Congresso è l’impasse sul tetto del debito della nazione – o limite di prestito federale – ha detto Kshatriya, notando che il segretario al Tesoro Janet Yellen ha recentemente dichiarato che gli Stati Uniti saranno a rischio di default il 18 ottobre se il limite del debito non viene aumentato o sospeso per allora. “Un rischio di default non è chiaramente nell’interesse di nessuno dei due partiti politici, quindi continuo a credere che lo stallo sul tetto del debito sarà risolto per allora“, ha detto, notando che potrebbe volerci fino all’undicesima ora (cioè fino quasi allo scadere del tempo; espressione idiomatica, ndr.) e potrebbe comportare un sacco di dramma politico.

I rendimenti dei titoli di stato statunitensi salgono mentre le prospettive di crescita migliorano, la Fed diventa falco

Spostando l’attenzione sul recente aumento dei rendimenti dei titoli di stato americani, Kshatriya ha notato che il rendimento della nota di riferimento del Tesoro a 10 anni è salito all’1,55% il 28 settembre, un aumento drammatico rispetto alla settimana precedente, quando si trovava intorno all’1,30%.

Il grande salto nei rendimenti può probabilmente essere attribuito a tre fattori chiave, ha detto Kshatriya, il primo dei quali è il tono falco trasmesso dalla Federal Reserve degli Stati Uniti (la Fed) dopo la sua riunione del 21-22 settembre. “In una conferenza stampa dopo la riunione, il presidente Jerome Powell ha indicato che la banca centrale potrebbe concludere il tapering del suo programma di acquisto di asset entro la metà del 2022, che è una linea temporale più veloce di quanto la maggior parte [del mercato] aveva previsto“, ha dichiarato. Questo, a sua volta, potrebbe significare che la Fed potrebbe aumentare i tassi di interesse prima del previsto, ha detto Kshatriya, spiegando che le aspettative degli investitori per i futuri aumenti dei tassi sono una componente chiave del rendimento a 10 anni degli Stati Uniti.

Un altro fattore che probabilmente aiuta a spingere in alto i rendimenti è la recente forza dei prezzi dell’energia, ha notato – in particolare, l’aumento dei prezzi del gas naturale e del carbone. “Entrambi sono saliti a causa degli squilibri tra domanda e offerta in Europa e in Cina“, ha osservato Kshatriya.

Il terzo potenziale colpevole dietro l’aumento dei rendimenti è il miglioramento delle prospettive di crescita degli Stati Uniti, ha detto Kshatriya, ora che l’impennata delle infezioni americane causata dalla variante COVID-19 delta sembra aver raggiunto il picco. Man mano che gli impatti economici dell’impennata si attenuano, è probabile che la crescita si stabilizzi e migliori – e questo probabilmente gioca a favore dell’aumento dei rendimenti, ha dichiarato.

Cos’è la “coalizione semaforo”? E come potrebbe avere un impatto sull’economia tedesca?

Passando al risultato delle elezioni federali tedesche, che si sono tenute il 26 settembre, Kshatriya ha notato che nessun partito politico ha ottenuto una maggioranza significativa dei voti. In un concorso serrato, il Partito Socialdemocratico (SDP) ha ottenuto la più alta quota di voti, superando il blocco conservatore dell’Unione Cristiano Democratica e dell’Unione Cristiano Sociale (CDU-CSU) del cancelliere uscente Angela Merkel, ha detto.

“Questa è stata un’elezione storica, poiché la Germania avrà presto un nuovo leader dopo 16 anni con la Merkel al timone – ma la quota di voti dell’SDP non è sufficiente perché il partito possa guidare il paese senza una coalizione“, ha osservato Kshatriya. Le aspettative attuali sono che la SPD, guidata da Olaf Scholz, costruisca un’alleanza con il Partito Verde del paese e il liberale Partito Democratico Libero (FDP). Questa cosiddetta coalizione semaforica – chiamata così per lo schema di colori che risulta quando i colori rappresentativi di ogni partito sono messi uno accanto all’altro – sembra essere il più probabile dei vari risultati, ha detto.

Per i mercati, il risultato chiave è che se si forma una coalizione semaforica, l’alleanza sarebbe probabilmente un po’ più pro-europea e potenzialmente più aperta allo stimolo fiscale, ha osservato Kshatriya. “In definitiva, questo sarebbe positivo per la crescita economica in Germania“, ha concluso.

William Quinones: Cominciamo con i punti di vista di base del nostro ultimo forum ciclico, dove abbiamo riassunto le nostre prospettive economiche come picco della pandemia, picco della politica e picco della crescita. Può per favore fornire un aggiornamento su dove ci troviamo oggi rispetto a queste opinioni?

Qi Wang: Le tre P, penso che per la maggior parte quel punto di vista sia avvenuto, e poi ha prezzato il mercato di conseguenza. Quindi, la domanda è: da questo punto in poi, dove sono le opportunità?

Per noi, l’attenzione è su tre dimensioni. Una è la variante Delta del virus, se sta raggiungendo il picco o si sta infrangendo. E in secondo luogo, se la Fed ha intenzione di ridurre o meno il tapering. E in terzo luogo, chiaramente, la Cina sta stringendo e rallentando quest’anno. E da qui, se la PBOC inizierà ad alleggerire, e se l’economia cinese si riprenderà?

William Quinones: Quindi, nel tradizionale manuale macro, se siamo d’accordo che siamo nella fase di metà ciclo, l’attenzione sarebbe più sulle posizioni direzionali per raccogliere quei premi di rischio. Tuttavia, mentre l’economia reale può essere ancora in espansione, le attività finanziarie in molti casi sembrano riflettere prezzi più tipici di “fine ciclo”.

Quindi può parlare di come si posizionano portafogli ampi e flessibili in un tale regime?

Qi Wang: Penso che ci sia – almeno sulla base dell’esperienza storica – c’è una grande disconnessione nel mercato in termini di espansione a metà ciclo, ma i prezzi degli asset a fine ciclo. Anche se avverto che non sappiamo se è solo la nuova normalità, perché c’è così tanta liquidità della banca centrale. Quindi i prezzi degli asset sono potenzialmente destinati a rimanere a questi livelli relativamente ricchi per gli standard storici.

Penso che se c’è un grande shock economico, alcuni elementi della macro tradizionale sono ancora applicabili. Si può approfittare delle dislocazioni del mercato per prendere posizioni direzionali concentrate. Ma per la maggior parte, nel mercato a bassa volatilità a metà ciclo, penso che si debba davvero pensare alla costruzione del portafoglio in modo molto più ponderato in termini di costruzione di un portafoglio che possa funzionare in una varietà di scenari e utilizzare davvero le risorse globali e poi fare sia strategie direzionali che di valore relativo in un singolo asset e tra gli asset, e poi pensare a posizioni lunghe di convessità bilanciate da strategie di raccolta del premio di rischio.

William Quinones: Quindi posso chiederti di descrivere le aree su cui ti concentri attualmente e le opportunità? Dove state spendendo più tempo tu e il team in questo momento?

Qi Wang: Guardiamo sempre un sacco di cose. Guardiamo ai mercati globali. Come sa, abbiamo una grande squadra. Ma per ora, la maggior parte dell’attenzione è sui tassi d’interesse dei mercati sviluppati. E la volatilità del mercato è piuttosto bassa, quindi vogliamo sfruttare l’opportunità del mercato per costruire posizioni di convessità positiva che ci danno un’esposizione a tassi d’interesse più alti sul mercato.

L’anno scorso abbiamo approfittato della dislocazione del mercato per ottenere mutui lunghi contro diversi tipi di copertura dei tassi d’interesse.

E poi, questo marzo e aprile, abbiamo appiattito la posizione mentre i mutui raggiungevano livelli storicamente ricchi. E se la Fed ha intenzione di ridurre i tassi, pensiamo che i mutui cominceranno ad allargarsi da livelli storicamente ricchi.

E in terzo luogo nei crediti societari, in collaborazione con il nostro team di credito globale, stiamo aggiungendo selettivamente l’esposizione nel settore del recupero potenzialmente da COVID e anche alcuni nomi di credito societario che pensiamo possano beneficiare della perturbazione secolare e di alcune iniziative ESG di sostenibilità. E a metà ciclo, quando la volatilità è bassa, ci si dovrebbe concentrare anche su strategie sistematiche. Cercare di raccogliere qualche dislocazione di mercato a breve termine e il premio al rischio. E questo in collaborazione con il nostro team analitico e quantitativo.

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Buongiorno a tutti e ben ritrovati al consueto appuntamento mensile “Il punto sui mercati”. Siamo qui con Alberto Zorzi VDG e Responsabile della Direzione Investimenti. Buongiorno Alberto.

Buongiorno a voi, ben ritrovati.

Partiamo da quelle che sono le dichiarazioni che nelle ultime settimane hanno destato particolare interesse, ossia quelle di alcuni membri della FED che hanno parlato di una possibilità di un rialzo dei tassi ufficiali di riferimento già a partire dalla fine del prossimo anno. Ecco, come dobbiamo leggere questi interventi, e dobbiamo effettivamente aspettarci un programma di rialzo dei tassi?

Per tanto tempo gli operatori sono stati abituati a ragionare su tagli dei tassi d’interesse e acquisto di titoli di stato da parte delle banche centrali in tutte le giurisdizioni. È probabile che la FED voglia abituare il mercato a soffermarsi sulla prospettiva di una politica monetaria che rimane fortemente espansiva, su un’economia che non è più in un momento di forte crisi, ma che al contrario ha ricominciato a correre.

In questo contesto è ragionevole che venga gradualmente portato a termine il programma di acquisti e che una volta portato a termine questo obiettivo si ragioni su un rialzo dei tassi ufficiali che, ricordiamolo, negli Stati Uniti sono pari a zero a fronte di un’inflazione ampiamente sopra l’obiettivo del 2%.

Quindi in un certo senso possiamo dire che la politica monetaria oggi è molto più accomodante che non un anno fa.

Hai parlato di prospettiva, Alberto; riusciamo a collocare temporalmente meglio questo sviluppo, questa tesi di sviluppo?

Sì. Il tapering, la riduzione, poi l’azzeramento del programma di acquisti, avverrà per la maggior parte durante il prossimo anno, nel 2022.

Verosimilmente sarà annunciato entro la fine di quest’anno, gli operatori se lo aspettano, non sarà un esercizio banale, in quanto la domanda di titoli di Stato da parte della Banca centrale verrà meno proprio nel momento in cui il governo americano aumenterà l’offerta di titoli per finanziare il proprio programma fiscale.

E al tempo stesso una parte consistente degli investitori non vede molto valore in rendimenti a dieci anni all’1,3% a fronte di un’inflazione ben sopra il due. E anche a fronte tassi di crescita del PIL in termini reali ben superiori al 4%; ad esempio, noi per la gran parte di quest’anno abbiamo avuto una posizione di sottopeso su questo comparto.

Quindi, chi assorbirà quest’offerta e a quale prezzo? Cioè a quale livello di rendimenti? Nessuno oggi è in grado di dare una risposta, quindi è il motivo per cui è lecito attendersi molta gradualità e pragmatismo.

Il rialzo dei tassi ufficiali non crediamo sia un tema per il prossimo anno, ma per quello dopo ancora, quindi per il 2023.

Ed è bene chiarire che stiamo parlando di un processo che avverrà verosimilmente al ritmo di un quarto di punto percentuale per volta, e solo per gli Stati Uniti.

Questo per quanto riguarda gli Stati Uniti. In Europa invece che cosa ci aspettiamo? Anche in generale nel resto del mondo e per quanto riguarda le altre asset class?

Anche in Europa alcuni banchieri centrali giudicano eccessivo lo stimolo monetario.

Ma l’Europa è più indietro nel ciclo e ha un sistema economico più farraginoso. Ci confronteremo con la fine del quantitative easing nel prossimo anno, ma sarà un processo che arriverà a termine dopo, non
prima del 2023.

Inoltre, dobbiamo ricordarci che ci sono due quantitative easing in corso, il PEPP che è stato attivato per far fronte alla pandemia, e l’APP, che è un programma meno consistente e che era stato attivato in precedenza.

È decisamente prematuro posizionarsi in funzione di un aumento dei tassi ufficiali, e anche la dinamica dell’inflazione è diversa in Europa rispetto agli Stati Uniti, è più moderata.

Quindi nel corso del prossimo anno si potrebbe venire a creare un po’ di divergenza tra la politica monetaria americana e quella di Eurozona, e questo potrebbe avere implicazioni per il mercato dei cambi e non solo.

Questo è un punto di attenzione per quanto riguarda il posizionamento dei portafogli, ma rimane invariata la prospettiva da questo punto di vista.

Quanto abbiamo suggerito in questi mesi rimane coerente con un quadro di ricerca di rendimento negli strumenti che beneficiano della ripresa del ciclo e, come abbiamo sottolineato il mese scorso, potrebbero verificarsi dei vuoti d’aria in questo percorso, ed è importante che i gestori si organizzino per mitigare la volatilità e cogliere le opportunità

Però è anche importante che gli investitori finali comprendano che gli investimenti privi di rischio implicano un costo.

A un certo punto potrebbe essere ragionevole sostenerlo, ma non oggi, che abbiamo davanti un 2022 durante il quale la crescita globale sarà prossima al 5% in termini reali.

Bene, l’ultima domanda, ti ringrazio Alberto.

Kim Stafford: Salve. Sono Kim Stafford, e sono di nuovo qui con il CIO del gruppo PIMCO, Dan Ivascyn, per darvi uno sguardo all’interno di alcune delle recenti discussioni che hanno avuto luogo all’interno del comitato di investimento di PIMCO, o IC. Grazie per esserti unito a noi, Dan.

Dan Ivascyn: Grazie, Kim.

Kim Stafford: Molti investitori sono stati sorpresi dal calo dei rendimenti nell’ultimo periodo. Quindi, potete discutere del perché i rendimenti sono scesi, e se i mercati obbligazionari stanno cercando di segnalare agli investitori qualche tendenza importante, in particolare alla luce del fatto che abbiamo visto le azioni raggiungere nuovi massimi?

Dan Ivascyn: Certo, è sempre difficile sapere con certezza cosa sta guidando i movimenti dei tassi d’interesse, ma permettetemi di raggrupparli in due categorie, la prima è tecnica. Siamo ancora in un mondo in cui c’è molto poco rendimento.

Quindi questo è un ambiente di mercato, o un ambiente di trading, dove sembra che la gente voglia aggiungere durata o esposizione ai tassi di interesse.

Naturalmente, ci sono alcune preoccupazioni legittime sull’inflazione, ma in generale, c’è molta domanda repressa per l’esposizione ai tassi di interesse. Pensiamo che questo stia aiutando a sostenere i rendimenti, persino a guidare i rendimenti verso il basso.

Ma da una prospettiva fondamentale, osservando attentamente i dati economici nel corso degli ultimi due mesi, ci sono stati segnali che abbiamo raggiunto il picco di crescita, che molto dell’impatto dello stimolo che si è verificato l’anno scorso sta cominciando a dissiparsi, che queste varianti COVID, guidate da Delta, naturalmente, stanno portando ad una certa pressione di crescita o di riapertura, che stiamo vedendo in tutta l’economia qui in questo paese (USA, ndr.), ma anche in altre regioni del mondo, in particolare nei mercati emergenti. E questo, secondo noi, ha fatto sì che il mercato riducesse un po’ le sue ipotesi di crescita.

Kim Stafford: Ha menzionato i bassi rendimenti, la ricerca di rendimento. Quindi, abbiamo sicuramente visto un aumento dell’interesse per gli investimenti alternativi, in particolare per i clienti che possono rinunciare alla liquidità. Quindi, come stai pensando di investire nei mercati pubblici e privati, e come valuti quali strategie possono o non possono essere appropriate per i diversi investitori?

Dan Ivascyn: I clienti stanno cercando di essere creativi per mantenere i rendimenti che si aspettano, o date le valutazioni piuttosto al limite, cercano resilienza e protezione dove possono trovarla.

E un modo per raggiungere questo obiettivo, ovviamente, è quello di essere più flessibili in termini di mandati su cui ci si concentra. Questo può significare rinunciare alla liquidità, può significare allontanarsi da ciò che è tipicamente in un prodotto più tradizionale a reddito fisso o azionario di tipo benchmark.

E questo, naturalmente, è ciò in cui PIMCO sta cercando di aiutare i nostri investitori. Essere fornitori di soluzioni, cercare di creare mandati flessibili quando un cliente può permettersi di rinunciare a un po’ di liquidità.

E nell’ambiente attuale, con il sostegno della banca centrale che ha un impatto così forte sulle aree più tradizionali del mercato, pensiamo che abbia perfettamente senso cercare quella flessibilità, e questo a volte significa attingere alle opportunità sul lato privato del set di opportunità, ma certamente espandere il mandato, essere più flessibili, a volte lavorare in un modo molto non tradizionale come veri partner in vari tipi di mandati strategici, pure. E penso che, facendo questo, si possa raccogliere un significativo rendimento incrementale, se si parla di opportunità di reddito fisso. L’attrattiva relativa di alcuni di questi settori più lontani dalla corsa rimane abbastanza ampia, da una prospettiva storica.

Kim Stafford: E c’è qualche esempio di alternative che vedete e che vi offrono opportunità oggi?

Dan Ivascyn: Certo. Guardando ai mercati immobiliari commerciali, i CMBS, il segmento più tradizionale del set di opportunità pubbliche, hanno visto gli spread comprimersi significativamente, in tutta la struttura del capitale. Il rischio AAA, ma anche il rischio a basso rating, anche i segmenti a più alto rendimento di una tipica struttura di capitale CMBS sono diventati un po’ costosi, di nuovo, da una prospettiva storica. Se si guarda allo stesso rischio o ad un rischio simile in parti del set di opportunità private, continua ad esserci un valore significativo.

Un esempio simile è nello spazio del credito aziendale.

Nei segmenti più liquidi del mercato, alcuni temi e scambi di recupero di Covid continuano a essere interessanti. Il gioco, l’ospitalità, i settori del tempo libero, come esempi di segmenti del mercato che ci aspettiamo continuino a funzionare. Ma quando si passa al set di opportunità private, temi simili, la capacità di investire con un controllo più diretto, potenzialmente migliori patti di protezione e un set di opportunità ampliato.

Kim Stafford: Lei ha menzionato l’immobiliare commerciale, forse ci addentreremo un po’ di più. Un’area a cavallo tra i mercati pubblici e privati, che ha avuto un po’ di sconvolgimenti durante la pandemia. Quindi, forse, opportunità specifiche nel settore immobiliare commerciale dal vostro punto di vista.

Dan Ivascyn: Assolutamente giusto. C’è l’opportunità di generare potenzialmente dei ritorni, puntando alle aree del mercato che sono state più significativamente colpite dalla situazione di Covid, il settore degli alloggi per esempio.

Ma ci sono anche modi per investire con un profilo più resiliente. Segmenti delle aree di qualità superiore dello spazio per uffici, per esempio. Poi, infine, da una prospettiva molto top-down, anche se siamo all’inizio del processo di recupero, da una prospettiva di valutazione, le cose sembrano a fine ciclo. C’è molto debito là fuori nel mondo. Un sacco di debito all’interno dei mercati di credito aziendale più tradizionali. E a causa di questa domanda di rendimento a livello globale, non si ottiene lo stesso tipo di patti protettivi. Quindi è bello, alla fine del ciclo, avere un investimento che è sostenuto da un edificio reale, sostenuto da un bene solido.

L’immobiliare commerciale, anche i titoli garantiti da ipoteca commerciale, sono un esempio di un profilo che tipicamente è più resistente rispetto alla garanzia delle alternative di debito aziendale. Non solo; ci piacciono ancora gli investimenti garantiti da beni, gli investimenti legati all’edilizia, in particolare gli investimenti stagionati che non si basano sul fatto che i prezzi delle case continuino ad aumentare, ma hanno beneficiato dei significativi aumenti che abbiamo visto l’anno scorso o due anni fa.

Ma pensiamo che questi siano buoni investimenti per l’ultimo ciclo dal punto di vista della valutazione.

Kim Stafford: Quindi, dove altro PIMCO sta vedendo, quali sono altre idee ad alta convinzione in questo momento, e soprattutto, dove stiamo evitando i mercati?

Dan Ivascyn: Certo, siamo sulla difensiva per quanto riguarda l’esposizione ai tassi d’interesse. Siamo abbastanza costruttivi, almeno nel caso di base, che l’inflazione rimarrà relativamente sotto controllo e tornerà ai livelli con cui le banche centrali sono a loro agio.

Non si viene pagati molto per assumere un rischio d’inflazione significativo nei portafogli, i segmenti di alta qualità del mercato obbligazionario ci sembrano un po’ cari.

Inoltre, le aree più generiche dei mercati del credito aziendale ci sembrano molto meno interessanti.

Poi, infine, ci sono aree dei mercati emergenti che pensiamo abbiano senso per diversificare l’esposizione del portafoglio e generare alcuni rendimenti incrementali. Ma bisogna essere incredibilmente selettivi, giù a livello di paese, e poi anche all’interno di un paese, determinando quale sia il modo migliore per esprimere le opinioni, dove si tratta di debito esterno, tassi locali, valuta.

Kim Stafford: Grazie mille, Dan, e grazie a tutti voi per esservi uniti a noi, e ci vediamo la prossima volta.

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Quasi tutti pensano che i tassi d’interesse saranno molto bassi per quasi sempre. Questo è un grafico della previsione sui Treasury americani a 10 anni, che mostra ciò che gli investitori pensano che i tassi del Tesoro a 10 anni saranno tra 10 anni. Come potete vedere, l’indicatore si trova ai minimi storici.

Questo è importante in gran parte perché i bassi tassi di interesse sostenuti sono spesso citati come la giustificazione cruciale per i prezzi azionari molto alti di oggi. Dopo tutto, gli investitori che hanno bisogno di rendimenti non hanno altra scelta se non quella di acquistare azioni.

Cosa potrebbe quindi sconvolgere per sempre questo consenso quasi universale sui tassi bassi? L’inflazione è la scelta più ovvia, in quanto costringerebbe i rendimenti obbligazionari ad aumentare per evitare che i rendimenti diventino profondamente negativi. Ora, data la crisi di Covid-19, che ha rallentato così tanto l’attività economica, la minaccia immediata è la deflazione, non l’inflazione. Ma, allo stesso tempo, date un’occhiata alla quantità di denaro che gli stimoli monetari e fiscali del governo hanno imposto all’economia statunitense.

Classicamente, una così grande quantità di denaro scaricato sul mercato suggerirebbe che l’inflazione fosse proprio dietro l’angolo. In effetti, abbiamo assistito a un picco di inflazione a luglio, anche se gli investitori hanno scrollato di dosso questo fatto come un evento una tantum causato da fattori tecnici. Alcuni economisti dissidenti sostengono, tuttavia, che quando la crisi passerà, tutti gli stimoli governativi combinati con il ritorno della domanda insieme ai cambiamenti politici e demografici in tutto il mondo porteranno a un ritorno di un’alta inflazione.

Questo è qualcosa su cui riflettere per gli investitori del mercato azionario, perché i titoli che hanno beneficiato maggiormente del calo dei tassi sono quelli ad alta crescita tecnologica come Amazon, Apple e Netflix. Questi titoli quasi da soli hanno alimentato il recente rally. Se questo si inverte in un mondo inflazionistico, i mercati tremeranno.

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Quando l’economia è in crisi, le banche centrali sono al centro dell’attenzione. Le banche centrali hanno il compito, tra le altre responsabilità, di mantenere i prezzi stabili e di assicurare la crescita economica. A tal fine, hanno a disposizione una serie di strumenti, tra cui il controllo dell’offerta di denaro, la fissazione dei tassi di interesse e la regolamentazione dei prestatori privati. Ma un’idea di cui si parla come un modo per sostenere un’economia in contrazione ha il potenziale di ribaltare il modo in cui pensiamo al denaro. Tassi di interesse negativi.

Nel giugno 2014 la Banca Centrale Europea ha iniziato un grande esperimento economico. Di fronte a una crescita economica lenta e a un’inflazione molto al di sotto del tasso obiettivo, la banca ha fatto qualcosa di rivoluzionario. Ha iniziato ad applicare un tasso di interesse negativo. Per capire perché questo è stato così radicale, è importante pensare a come funzionano i tassi di interesse.

Chi presta denaro, di solito si aspetta che venga pagata una commissione, nota come interesse, per coprire il rischio o l’inconveniente di non avere il proprio denaro a portata di mano. Lo vediamo con le banche che pagano gli interessi ai risparmiatori e i consumatori che pagano gli interessi sui mutui per la casa. Il costo del prestito, in percentuale della somma originariamente prestata, è il tasso d’interesse. Ma i tassi di interesse negativi capovolgono il mondo, con i mutuatari che fanno pagare ai prestatori il costo del mantenimento del loro denaro.

Quindi, cosa cercano di ottenere le banche centrali rendendo i tassi di interesse negativi? Immaginate una grande leva che spingono avanti e indietro nel tentativo di mantenere l’economia sulla strada giusta. Quando le banche centrali negoziano con le principali istituzioni finanziarie, le variazioni dei tassi ricevuti da questi prestatori si diffondono gradualmente attraverso la più ampia rete di clienti commerciali e consumatori.

Quando i prezzi aumentano e si teme che l’economia si stia espandendo a un tasso insostenibile, le banche centrali tirano indietro la leva e aumentano i tassi di interesse, rendendo i prestiti più costosi. Ma se l’inflazione è in calo e l’economia non cresce così velocemente come potrebbe, le banche centrali spingono la leva e abbassano il costo dei prestiti per stimolare la domanda e incoraggiare la spesa.

Ma cosa succede quando i tassi d’interesse sono già bassi e non ci sono abbastanza prestiti e spese per far ripartire l’economia? Le banche centrali possono far pagare agli istituti finanziari il fatto di non mettere i loro soldi al lavoro. Allo stesso modo in cui voi o io potremmo mettere i soldi di riserva in un conto di risparmio, le banche commerciali conservano le loro riserve presso le banche centrali. In un mondo di tassi d’interesse negativi, invece di pagare gli interessi su questi risparmi, la banca centrale addebita agli istituti finanziari l’onere di trattenerli. L’idea è quella di incoraggiare le banche a prestare questi soldi ai consumatori e alle imprese, anche se non si aspettano un grande ritorno. Man mano che i consumatori spendono e le imprese investono per il futuro, l’economia ricomincia a crescere. Come hanno funzionato i tassi di interesse negativi nel mondo reale?

Sulla scia della Grande crisi finanziaria, le banche centrali di tutto il mondo hanno tagliato i tassi di interesse per combattere la recessione.

…che è verso la fine aggressiva dei tagli dei tassi…

…un altro taglio di tre quarti di punto…

…un taglio dei tassi senza precedenti…

Solo pochi anni dopo, cinque banche centrali si sono trovate ad affrontare ulteriori difficoltà economiche, e hanno fatto il salto in territorio negativo, spingendo i loro tassi sotto lo zero. Pur essendo intese come misure temporanee, nessuna di queste istituzioni è stata ancora in grado di portare i tassi al di sopra dello zero per molto tempo.

La Banca Centrale Europea ritiene che le sue politiche di tassi di interesse negativi siano state responsabili fino allo 0,5% della crescita economica nella zona euro dal 2014. Questo può non sembrare così impressionante, ma rappresentava comunque più di 65 miliardi di dollari di PIL nel 2019. Altrove i risultati sono stati contrastanti, con la Riksbank svedese che ha abbandonato la sua politica di tassi d’interesse negativi nonostante non sia riuscita a raggiungere il suo obiettivo di inflazione.

Qual è la minaccia maggiore per i tassi di interesse negativi? La fredda liquidità. Perché guardare i propri risparmi ridursi quando invece si può avere una forma di denaro che mantiene il suo valore? Per le grandi istituzioni finanziarie che hanno a che fare con miliardi di dollari, ritirare tutto e infilarlo sotto il materasso non è un’opzione. Questo significa che accetteranno il dolore di essere spinti un po’ sotto lo zero come prezzo per sapere che il loro denaro è al sicuro con la loro banca centrale.

Ma le banche sono diffidenti nel trasferire i tassi negativi alle imprese e ai consumatori con bilanci più piccoli, che potrebbero trovare più facile passare al contante piuttosto che vedere i loro risparmi ridursi. Se la differenza tra il tasso della banca centrale e i tassi che trasmettono ai clienti viene ridotta, significa che le banche hanno meno profitti. Anche se non sembra una tragedia, è possibile che spingere troppo la leva dei tassi d’interesse possa mettere le banche sotto pressione e indurle a concedere meno prestiti. Questo è l’opposto di quello che le banche centrali cercano quando abbassano i tassi. Alcuni economisti ritengono che questo “tasso di interesse di inversione” si aggiri intorno al -1% nella zona euro.

Finora, i tassi di politica monetaria più bassi delle banche centrali sono scesi a -0,75%. Mentre le banche danesi hanno offerto mutui con tassi d’interesse negativi ai potenziali proprietari di case, i consumatori non sono ancora pagati per prendere in prestito una volta che le commissioni sono state prese in considerazione. E risparmiare per il futuro è più difficile che mai, poiché i conti di risparmio e i fondi pensione offrono bassi rendimenti.

Una politica dei tassi d’interesse negativi può avere i suoi limiti, e di sicuro non si limiterà ad affrontare la deflazione o la recessione da sola. Ma in un mondo di bassi tassi d’interesse, non stupitevi se altre banche centrali cercano di ribaltare il mondo con l’incertezza economica che incombe.

Quello che abbiamo visto dalla Fed, beh, è piuttosto incredibile. Quello che abbiamo visto dal punto di vista degli stimoli fiscali, beh, si potrebbe dire lo stesso. Cosa significa questo per i tassi che vanno avanti? Cosa significa per l’inflazione? Come ci pensate nel vostro team a reddito fisso?

John Hollyer: Sì, stiamo pensando molto ai tassi e a questi importanti punti di politica monetaria di cui lei ha detto, che stanno accadendo negli Stati Uniti e in tutto il mondo. E, per farla breve diremmo: “bassi per più tempo”. È probabile che i tassi mantengano un livello basso per un periodo di tempo prolungato, e stiamo strutturando le nostre strategie in base a questo.

Se guardiamo a cose come l’inflazione, attualmente i mercati stanno guardando a grandi cali dei prezzi del petrolio e a grandi cali della domanda e dell’attività economica, e sono convinti che l’inflazione diminuirà. I mercati stanno valutando, in 10 anni, un tasso d’inflazione dell’1% circa all’anno e, in proiezioni a breve termine di uno o due anni, proiettano di fatto una deflazione.

Lavorando con il nostro team di economisti e cercando di avere una prospettiva a più lungo termine, riteniamo che queste stime stiano probabilmente sottostimando dove l’inflazione probabilmente finirà. A breve termine, ci sono molti ostacoli, ma a più lungo termine, lo stimolo di politica fiscale e monetaria di cui parla è potenzialmente in grado di seminare il seme dell’inflazione per risalire verso l’obiettivo del 2% o più alto della Fed. Quindi, guardando a questo, stiamo gradualmente costruendo posizioni per avere un’esposizione alle obbligazioni indicizzate all’inflazione che pensiamo, nel lungo termine, abbiano l’opportunità di sovraperformare.

Tim: Ora, John, questo è diverso da quello a cui le persone sono abituate. Quindi, la maggior parte dei nostri clienti è abituata a sentire, beh, una politica monetaria sciolta e un sacco di spesa fiscale, si aspettano inflazione. Ma c’è troppa fiacchezza nell’economia per vedere che questo accada. Non lo si vede accadere anni fa. E quindi sta dicendo, cosa si può ottenere nel mercato dei TIPS [Treasury Inflation Protected Securities]? Queste sono ottime operazioni per voi in questo momento.

John: Sì, ci sembra che ci sia un certo valore. E ancora una volta, seguendo il nostro approccio diversificato, le strategie dei nostri fondi governativi, stiamo investendo in TIPS. Ma stiamo anche guardando ad altre aree in cui potrebbero esserci delle sovraperformance, come ad esempio i titoli garantiti da ipoteca. Vediamo che il forte calo dei tassi darà probabilmente ai proprietari di case l’opportunità di rifinanziare i loro mutui. Questo è un problema per i titoli garantiti da ipoteca. Ma quello che stiamo scoprendo è che ci sono parti del mercato dei mutui in cui il pagamento anticipato da parte dei proprietari di case ha un prezzo errato e sta creando alcune opportunità che riteniamo possano portare a rendimenti in eccesso positivi superiori alle aspettative per i nostri clienti. Si tratta quindi di un’area in cui stiamo cercando, ancora una volta, di diversificare le nostre strategie.

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L’epidemia di coronavirus ha portato l’economia globale a una battuta d’arresto come non si era mai vista prima. Con un’emergenza sanitaria globale al centro della crisi, ogni settore di attività è stato colpito da un’impennata della disoccupazione e da una contrazione dell’economia. Una recessione di questa portata ha fatto sì che i responsabili politici di tutto il mondo si siano fatti avanti nel tentativo di prevenire il peggio. Le banche centrali sono state tra le prime a intervenire, ma il loro approccio è stato efficace?

Poco più di dieci anni fa, il mondo era alle prese con la crisi finanziaria globale. Le banche centrali, note come prestatori di ultima istanza, si sono messe sotto i riflettori come non lo erano mai state prima. Hanno preso diverse misure per evitare che la Grande Recessione si trasformasse in depressione. E uno dei primi passi che hanno fatto è stato quello di abbassare i tassi di interesse a livelli minimi. Cosa cerca di ottenere una banca centrale quando abbassa i tassi?

Il tasso d’interesse è quello che le banche centrali addebitano agli altri finanziatori per i prestiti a breve termine. Questo, a sua volta, influisce su quanto i consumatori pagano gli interessi sui loro prestiti e guadagnano sui loro risparmi. Se i tassi sono bassi, le persone e le imprese possono trarre vantaggio da prestiti più economici, che a loro volta dovrebbero dare impulso all’economia in quanto spendono di più in beni e servizi o investono per migliorare la produttività. Tuttavia, i tassi di interesse reali, che tengono conto dell’inflazione, sono ai minimi storici dal 2009 e non sono mai risaliti nonostante un decennio di espansione economica.

Vi è una varietà di fattori che limitano la capacità delle banche centrali di influenzare i tassi di interesse reali. Tra questi vi sono i bassi livelli di produttività, un surplus di risparmio globale e le prospettive di crescita economica. Quando la pandemia di Coronavirus ha iniziato a diffondersi al di fuori della Cina, è seguita una raffica di annunci delle banche centrali. La Federal Reserve statunitense è stata la prima a sorprendere i mercati con un taglio d’emergenza dei tassi d’interesse all’inizio di marzo, e ha proseguito con un secondo taglio alla fine del mese. Con i due distinti annunci, la banca centrale ha portato il tasso di interesse sui fondi al di sotto dallo 0% allo 0,25%, un livello raggiunto per la prima volta durante la crisi finanziaria globale del 2008. Il comitato ha giudicato che i rischi per le prospettive degli Stati Uniti sono cambiati materialmente. In risposta, hanno allentato la posizione della politica monetaria per fornire un maggiore sostegno all’economia.

Sulla scia del taglio della FED, anche altre banche centrali hanno tagliato i tassi di interesse, tra cui principali attori come la Banca d’Inghilterra, la Banca del Canada, la Reserve Bank of New Zealand e la Banca di Corea. Mentre l’economia globale andava a rotoli, queste istituzioni hanno tutte accettato di tagliare i tassi nell’ambito di uno sforzo coordinato per limitare i danni causati dall’epidemia di Coronavirus. Quindi, i tassi bassi possono salvare le nostre economie dalla crisi?

Il Coronavirus è un nuovo tipo di shock economico. A differenza della crisi finanziaria del 2008, il virus è prima di tutto un problema di salute, non qualcosa che è emerso dalle istituzioni finanziarie. Molti economisti, quindi, sostengono che prestiti più economici non risolveranno la crisi del Coronavirus. Con circa un terzo della popolazione mondiale in isolamento, permettere alle persone di spendere di più non aiuterà molto, visto che sono tutte bloccate a casa. Inoltre, ristoranti, cinema e negozi sono chiusi, il che significa che i consumatori hanno molti meno modi di spendere i loro soldi. I timori di una recessione sempre più profonda hanno anche intaccato la fiducia degli investitori in una disfatta globale del mercato azionario. Per questo motivo alcuni esperti hanno sollevato la seguente domanda: le banche centrali hanno raggiunto i limiti del loro arsenale?

Nell’ultimo decennio queste istituzioni hanno testato strumenti nuovi e non convenzionali, tra cui i tassi di interesse negativi e l’elargizione di denaro contante. In luoghi come la zona euro e il Giappone, le banche centrali hanno tagliato i tassi così bassi da scendere addirittura sotto lo zero. Ciò significa che le istituzioni finanziarie vengono pagate per prendere in prestito denaro contante e penalizzate per il mantenimento delle riserve in eccesso. Ma probabilmente anche questo si è dimostrato inefficace. Il Giappone ha avuto tassi negativi dal 2016, ma la terza più grande economia mondiale sta lottando da anni con un’economia stagnante e un’inflazione molto bassa. È una situazione simile nella zona euro, dove la Banca Centrale Europea ha abbassato i tassi in territorio negativo nel 2014, e non c’è un calendario chiaro per il loro ritorno a livelli normali. Tassi bassi, o addirittura negativi, hanno caratterizzato il panorama economico dell’ultimo decennio. Con la crisi sanitaria e finanziaria in corso che non mostra segni di uscita, le banche centrali stanno esaurendo i trucchi per mitigare le ricadute.

Più in generale, c’è un consenso generale sul fatto che nessun taglio dei tassi, o dei finanziamenti governativi, porrà fine alla crisi economica in corso, almeno non fino a quando il problema centrale non sarà risolto.